在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入“備案制時(shí)代”后，機(jī)構(gòu)創(chuàng)新日趨活躍。4月30日，由昆侖信托發(fā)起、中信建投證券管理的“暢行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“專項(xiàng)計(jì)劃”）成立，并于5月10日在深交所成功發(fā)行，總規(guī)模為10億元，發(fā)行利率為5.6%。這是第一單在交易所發(fā)行的以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃，不僅豐富了交易所資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品種類，而且對(duì)于信托公司盤(pán)活存量資產(chǎn)、擴(kuò)大潛在客戶來(lái)源以及提高資金利用效率都有重要意義。

一、專項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)概述

2013年4月1日，昆侖信托?廣東交通集團(tuán)信托貸款單一資金信托成立，借款人為廣東省交通集團(tuán)有限公司，貸款本金10億元人民幣，貸款期限為6年，貸款利率為貸款期限相對(duì)應(yīng)的中國(guó)人民銀行同期限檔次人民幣貸款利率，貸款到期日為2019年3月31日。廣東交通集團(tuán)以全資子公司廣東省路橋建設(shè)發(fā)展有限公司廣韶分公司合法所有的京珠高速粵境韶關(guān)甘塘至廣州太和段公路收費(fèi)權(quán)的25%為信托貸款提供質(zhì)押擔(dān)保。

專項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)的資產(chǎn)正是基于該信托貸款產(chǎn)生的信托受益權(quán)，非特定原始權(quán)益人為中油資產(chǎn)管理有限公司（“中油資管”）。計(jì)劃管理人中信建投證券設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，并用專項(xiàng)計(jì)劃資金向中油資管購(gòu)買其持有的昆侖資金信托的信托受益權(quán)。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，廣東交通集團(tuán)按信托貸款合同的約定償付信托貸款本息。昆侖信托在收到廣東交通集團(tuán)償還的信托貸款本息扣除當(dāng)期必要的費(fèi)用后的信托收益全部分配給專項(xiàng)計(jì)劃。專項(xiàng)計(jì)劃信用評(píng)級(jí)是AAA，全部是優(yōu)先級(jí)，利率類型是浮動(dòng)利率。計(jì)劃管理人根據(jù)約定每季定期支付資產(chǎn)支持證券利息，于專項(xiàng)計(jì)劃到期時(shí)一次性償還本金10億元。

以下為該專項(xiàng)計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)圖示：

二、信托公司在專項(xiàng)計(jì)劃中的角色分析

與信托公司一般在資產(chǎn)支持證券中僅充當(dāng)SPV通道角色不同的是，昆侖信托在專項(xiàng)計(jì)劃中充當(dāng)了發(fā)起人的角色，占據(jù)了主導(dǎo)地位。

首先是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，昆侖信托選擇了既符合資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)定（專項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)的資產(chǎn)不在證監(jiān)會(huì)規(guī)定的負(fù)面清單之列）、又適合被證券化的廣東交通集團(tuán)信托貸款。對(duì)于信托公司而言，這類貸款的期限相對(duì)于信托產(chǎn)品的期限而言過(guò)長(zhǎng)，但現(xiàn)金流穩(wěn)定，且還款期較長(zhǎng)（尚余4年），是合適的證券化標(biāo)的，這或許最終促使深交所放行了這一專項(xiàng)計(jì)劃。

其次是在現(xiàn)金流的歸集和劃轉(zhuǎn)上，昆侖信托也掌握了主動(dòng)權(quán)。與一般資產(chǎn)支持證券不同的是，專項(xiàng)計(jì)劃不再另設(shè)立資金監(jiān)管賬戶，由昆侖信托在交通銀行廣東分行設(shè)立的信托資金保管賬戶行使歸集、監(jiān)管、劃付的職能。該賬戶為信托專項(xiàng)賬戶，有效避免混同風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，信托資金保管賬戶在收到廣東交通集團(tuán)貸款本息償付現(xiàn)金流當(dāng)日即將該筆款項(xiàng)劃付至專項(xiàng)計(jì)劃托管賬戶，有效避免挪用風(fēng)險(xiǎn)。

以下為專項(xiàng)計(jì)劃資金流向圖示：

三、專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)信托公司的意義

銀監(jiān)會(huì)在《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確提出“鼓勵(lì)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，提高資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的附加值”，信托公司也紛紛將資產(chǎn)證券化作為轉(zhuǎn)型的路徑之一。但理想豐滿，現(xiàn)實(shí)骨感。目前，信托公司在資產(chǎn)證券化中更多地是承擔(dān)受托機(jī)構(gòu)的通道角色，能獲得的收入也較少，而且諸如結(jié)構(gòu)分層、現(xiàn)金流模型等專業(yè)技術(shù)含量較高的工作主要掌握在證券公司手中，信托公司缺乏話語(yǔ)權(quán)，專業(yè)能力也無(wú)法得到提升。在此背景下，在交易所發(fā)行的這一首單信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)于信托公司而言有了特殊的意義。

首先，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信托公司不再僅僅是邊緣角色，而是開(kāi)始掌握主動(dòng)權(quán)。盡管在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，信托公司能發(fā)揮的主動(dòng)權(quán)較小，但證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃卻給予了信托公司更多的空間，最重要的是昆侖信托開(kāi)啟了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大到信托受益權(quán)的先例，為更多信托公司進(jìn)入交易所市場(chǎng)打下了良好基礎(chǔ)。隨著“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+信托”的業(yè)務(wù)模式漸成主流，信托公司有望逐漸擺脫資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中“通道”角色的定位。

其次，此類業(yè)務(wù)能有效提高信托公司的信托報(bào)酬率。盡管屬于主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，但廣東交通集團(tuán)信托貸款這單業(yè)務(wù)給昆侖信托的報(bào)酬率也不過(guò)2-3‰，而通過(guò)資產(chǎn)證券化，昆侖信托在獲得上述信托報(bào)酬的同時(shí)，還能間接獲得一部分利差（廣東交通集團(tuán)信托貸款利率是6%，專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行利率是5.6%，這中間0.4%的利差就被信托公司、證券公司、評(píng)級(jí)公司所分）。更重要的是，昆侖信托收回了資金（在此單信托貸款業(yè)務(wù)中昆侖信托用的是自有資金），可以去投資新的項(xiàng)目，形成的信托受益權(quán)又可以證券化，如此循環(huán)操作，資金利用效率提高，信托報(bào)酬也隨之增加。在此類業(yè)務(wù)中，信托公司最好使用自有資金或者自己可以掌控的資金，以最快地速度實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的滾動(dòng)擴(kuò)張（目前，一單交易所信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃從啟動(dòng)到完成發(fā)行需要大約3個(gè)月時(shí)間）。

最后，上述業(yè)務(wù)模式有助推動(dòng)信托公司真正“投行化”。盡管信托公司一直以來(lái)被稱為“實(shí)業(yè)投行”，但實(shí)際上長(zhǎng)期以來(lái)都依賴通道業(yè)務(wù)，有負(fù)這一盛名。而信托公司如果利用信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃來(lái)循環(huán)操作，僅需要小部分啟動(dòng)資金就可以撬動(dòng)大規(guī)模的業(yè)務(wù)。但這也對(duì)信托公司對(duì)實(shí)業(yè)項(xiàng)目的把控能力提出了很高的要求，因?yàn)樾磐泄局挥袑?duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有充分的了解和把控，才能將之證券化并成功地發(fā)行，這一類投行模式也才能可持續(xù)的發(fā)展。

作者：智信研究公司 劉蘭香

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