平安證券股份有限公司資產(chǎn)管理事業(yè)部執(zhí)行副總經(jīng)理鄧曉萌現(xiàn)場(chǎng)授課

2015年12月，國(guó)內(nèi)第一單購(gòu)房尾款A(yù)BS-“匯添富資本-世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”掛牌交易，誕生背景源于企業(yè)售房回款速度較慢、賬期太長(zhǎng)，所以有比較強(qiáng)的發(fā)行動(dòng)力。

從那以后的購(gòu)房尾款A(yù)BS項(xiàng)目來(lái)看，發(fā)行企業(yè)通常要求主體評(píng)級(jí)在AA+級(jí)以上。如果主體評(píng)級(jí)為AA，還可通過(guò)現(xiàn)金流超額覆蓋的方式增信，但如果主體評(píng)級(jí)是AA-或者更低，則基本沒(méi)有操作空間了。

在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)品期限一般不建議超過(guò)兩年，雖然對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果資金募集周期太短，資金安排很不方便，且在周期內(nèi)可能產(chǎn)生利率倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，但期限在1-1.5年的產(chǎn)品更好賣，受政策影響可預(yù)期，超過(guò)兩年的產(chǎn)品發(fā)行利率可能會(huì)大幅上升。由于大部分購(gòu)房尾款的賬期在3-6個(gè)月，因此一般采用循環(huán)購(gòu)買的模式，以保持穩(wěn)定的融資規(guī)模。例如兩年內(nèi)按季度循環(huán)購(gòu)買，每季度回款幾個(gè)億，就向發(fā)行人再買一筆相同金額的尾款。

在一個(gè)三年期的購(gòu)房尾款A(yù)BS產(chǎn)品中，可能會(huì)設(shè)置2年內(nèi)循環(huán)購(gòu)買+1年的過(guò)手?jǐn)傔€，意味著前兩年保持一個(gè)固定的融資規(guī)模，第二年末剩余待還的本金，每個(gè)月銀行回款多少就還多少本金。過(guò)手?jǐn)傔€模式下資產(chǎn)端和負(fù)債端是全匹配的狀態(tài)，不會(huì)對(duì)測(cè)算產(chǎn)生任何影響。

另外發(fā)行方還需注意，交易所申報(bào)的購(gòu)房尾款A(yù)BS是逐單審批，批復(fù)額度需與募集規(guī)模相同。而銀行間市場(chǎng)的ABN是注冊(cè)制，交易商協(xié)會(huì)批復(fù)的額度不需要一次發(fā)完，可以分批發(fā)行，不過(guò)相對(duì)審核速度較慢，多次發(fā)行也會(huì)不斷增加綜合成本，因此需要綜合考慮來(lái)定哪種方式。而且由于購(gòu)房尾款A(yù)BS涉及多次循環(huán)購(gòu)買，每次盡調(diào)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)都要收費(fèi)，承做方需在前期與相關(guān)機(jī)構(gòu)談妥盡調(diào)要求和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，避免綜合成本增加太多。

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深創(chuàng)投不動(dòng)產(chǎn)基金管理（深圳）有限公司執(zhí)行董事、首席投資官 孔令藝 現(xiàn)場(chǎng)授課

提到REITs，很多人認(rèn)為我國(guó)缺少相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，因而發(fā)展受到限制。其實(shí)并不盡然，目前很多產(chǎn)品已經(jīng)通過(guò)“股+債”的交易結(jié)構(gòu)，很大程度上減免了所得稅。

從操作層面來(lái)講，以中信啟航的交易架構(gòu)為例，首先原始權(quán)益人把標(biāo)的資產(chǎn)裝進(jìn)項(xiàng)目公司，另外設(shè)立一個(gè)SPV，同時(shí)持有一只私募基金的份額，接下來(lái)就是資產(chǎn)重組，把SPV的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，用SPV收購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)。假設(shè)項(xiàng)目公司的資產(chǎn)價(jià)值10個(gè)億，私募基金把10個(gè)億現(xiàn)金給SPV，一部分是股東注資，一部分以股東借款或委托貸款的形式支付。這里要注意內(nèi)部杠桿率，即股債比不能超過(guò)1:2，超過(guò)的部分是不能免稅的，通常按比例股東貸款的金額為6.7億。然后SPV花10個(gè)億收購(gòu)項(xiàng)目公司100%的股權(quán)。最終的效果是私募基金通過(guò)SPV持有項(xiàng)目公司一部分股權(quán)、一部分債權(quán)，可分配收益通過(guò)償還股東借款利息的方式支付，節(jié)稅效應(yīng)已經(jīng)很大程度上實(shí)現(xiàn)。

如果說(shuō)稅收優(yōu)惠政策并不是阻礙REITs產(chǎn)品發(fā)行的根本原因，那么真正的癥結(jié)是什么？還在于國(guó)內(nèi)的REITs主要按照債性產(chǎn)品的思路來(lái)做，作為交易安排人的投行機(jī)構(gòu)沒(méi)有把自己當(dāng)成發(fā)行方的交易對(duì)手，對(duì)作為底層資產(chǎn)的商業(yè)物業(yè)沒(méi)有形成自己的判斷，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和產(chǎn)品定價(jià)并不一定合理，導(dǎo)致最終產(chǎn)品很難銷售，尤其是權(quán)益級(jí)產(chǎn)品更難銷售。不過(guò)，這也給一些新興的投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)了機(jī)會(huì)，一方面他們可以基于自身對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的專業(yè)判斷去發(fā)REITs，獲取的資金可再用于收購(gòu)資產(chǎn)，另一方面他們可以去買一些REITs的權(quán)益級(jí)產(chǎn)品，達(dá)到間接布局更多資產(chǎn)的目的。

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中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司不動(dòng)產(chǎn)金融部總監(jiān)李金榮現(xiàn)場(chǎng)授課

在政策的鼓勵(lì)下，長(zhǎng)租公寓ABS & REITs產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，但不論如何創(chuàng)新，都要關(guān)注入池資產(chǎn)的三個(gè)方面：土地、房屋、運(yùn)營(yíng)。土地性質(zhì)決定了未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值，房屋用途決定了證券化產(chǎn)品的性質(zhì)，運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本。

長(zhǎng)租公寓ABS在做產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，首先要關(guān)注資產(chǎn)權(quán)屬和有效性，確保資產(chǎn)真實(shí)交割，不能附著除ABS之外的債權(quán)；第二點(diǎn)是壓力測(cè)試，權(quán)益型產(chǎn)品應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注租金的增長(zhǎng)性和可持續(xù)性；第三點(diǎn)，現(xiàn)金流的歸集和監(jiān)管是非常重要的，包括歸集流程和賬戶監(jiān)管。收益權(quán)類的ABS，比如自如的消費(fèi)貸ABS，是可以循環(huán)購(gòu)買的，這種資產(chǎn)循環(huán)購(gòu)買的機(jī)制、時(shí)點(diǎn)、所用賬戶、新入池資產(chǎn)的優(yōu)劣，都是要密切關(guān)注的。在長(zhǎng)租公寓ABS項(xiàng)目中，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是否盡責(zé)、未充分履行盡責(zé)情況下產(chǎn)品如何調(diào)整也是產(chǎn)品設(shè)計(jì)需要考慮的地方。