引子：牛市下半場資產(chǎn)如何配 ?

5月22日，周五，大盤高歌猛進(jìn)，攻破4600點(diǎn)，收于4657點(diǎn)，上漲2.83%，創(chuàng)下7年新高。

一廂股市熱情高漲，另一廂監(jiān)管層左右為難，既不能打壓股市，又越來越擔(dān)心市場風(fēng)險(xiǎn)。

繼證監(jiān)會(huì)兩次檢查券商兩融，多次提醒杠桿風(fēng)險(xiǎn)后，5月22日下午，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍在參加銀河證券H股上市兩周年座談會(huì)上，再次要求機(jī)構(gòu)提醒兩融風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，“證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查券商場外配資業(yè)務(wù)”的消息不脛而走。

但市場對(duì)此類消息已經(jīng)逐漸麻木。5月25日，大盤延續(xù)前一交易日上漲態(tài)勢(shì)，于尾盤跨越4800點(diǎn)。市場普遍認(rèn)為，5000點(diǎn)已不在是遙遠(yuǎn)的夢(mèng)。股債雙牛大格局沒有太大變化。

似乎已經(jīng)沒有什么能阻擋牛市繼續(xù)，但機(jī)構(gòu)心中風(fēng)險(xiǎn)那根弦，已然開始繃緊。當(dāng)前牛市已經(jīng)進(jìn)入下半場，雖然大時(shí)代還沒有結(jié)束，但滿倉時(shí)更要多一分空頭思維。

風(fēng)險(xiǎn)已然若隱若現(xiàn)。5月28日，A股劇烈波動(dòng)，上證綜指沖高4986點(diǎn)后快速跳水，盤中跌幅不斷擴(kuò)大，截至收盤，上證綜指收盤4620.27點(diǎn)，跌幅6.5%，兩市超過500只個(gè)股跌停。

那么，股市究竟能探至多高?最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？行情若反轉(zhuǎn)，指示燈是什么？風(fēng)口之下，機(jī)構(gòu)又該如何創(chuàng)新產(chǎn)品形態(tài)、沖破固有限制、獲取最佳風(fēng)險(xiǎn)收益比？

牛市大邏輯：修復(fù)國家資產(chǎn)負(fù)債表

在5月16日的全球?qū)_基金峰會(huì)上，空頭被圍剿，“瘋漲防御”的觀點(diǎn)并未作為主流議題引發(fā)討論。相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)更愿意談的是如何抓住牛市機(jī)遇長袖善舞。

在中國社科院教授劉煜輝看來，支撐牛市的宏觀邏輯是，國家領(lǐng)導(dǎo)層在下一盤大的棋局，即修復(fù)國家資產(chǎn)負(fù)債表。

第一，重構(gòu)資產(chǎn)端。通過資產(chǎn)重構(gòu)，替代過去依賴房地產(chǎn)的模式，催生新的核心產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。反映在資本市場上，2014年出現(xiàn)了軍工、國家信息安全、芯片國產(chǎn)化工業(yè)4.0等方向，且新的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略如京津冀、自貿(mào)區(qū)及中國未來全球戰(zhàn)略布局的“一帶一路”在資本市場上得到充分體現(xiàn)。

第二，封閉負(fù)債端。嚴(yán)格講是封閉地方政府和國企部門等軟約束主體的債務(wù)規(guī)模，地方債務(wù)搞余額管理，增量被掐死，債務(wù)增長速度不能超過經(jīng)濟(jì)增長速度；存量實(shí)施債務(wù)置換滾動(dòng)運(yùn)行，避免債務(wù)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。

第三，擴(kuò)張權(quán)益端?！皞鶛?quán)經(jīng)濟(jì)”向“股權(quán)經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)化是國家戰(zhàn)略的重點(diǎn)。支持一個(gè)活躍和繁榮的證券市場，未來推進(jìn)債轉(zhuǎn)股和加強(qiáng)國有資本的市值管理政策是可以預(yù)期的。

貨幣供給也對(duì)資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。過去每年貨幣增量大比例被消耗在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)中，而在經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)下滑的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張需求下降，對(duì)資金的渴望減少，尤其資金從房地產(chǎn)中撤出，在信用風(fēng)險(xiǎn)增大的環(huán)境下，權(quán)益類資產(chǎn)，特別是股票市場的吸金能力占?jí)旱剐詢?yōu)勢(shì)；同時(shí)，2014年債務(wù)利息顯著超過GDP增量，現(xiàn)在通過債務(wù)置換降低信用風(fēng)險(xiǎn)，就意味著中央還要通過貨幣投放予以支持，中央層面對(duì)地方債務(wù)問題兜底也導(dǎo)致市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮降低，風(fēng)險(xiǎn)偏好整體提升后，高風(fēng)險(xiǎn)股票投資自然脫穎而出；再者，新興行業(yè)的傳統(tǒng)債務(wù)融資需求不高，更多需要VC、天使、PE等股本性投資。

2014年以來，中國人民銀行已連續(xù)三次降息、多次降準(zhǔn)，資金鏈寬松的格局已經(jīng)形成，并會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。未來低通脹、低利率、低增長的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是大概率事件。

劉煜輝認(rèn)為，整體來看，央行的寬松貨幣政策不變，牛市的趨勢(shì)就難以實(shí)質(zhì)改變，來自監(jiān)管部門的審查、窗口指導(dǎo)等所謂“利空”都不是扎破這一輪泡沫的那根針。不過，場外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)放開的步伐如果加快，可能會(huì)影響小票的牛市上漲邏輯。

牛市中需警惕的四大風(fēng)險(xiǎn)

盡管權(quán)益類投資成為趨勢(shì)，資管機(jī)構(gòu)也在謀求突破原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)新產(chǎn)品，但風(fēng)口之下，仍需警惕風(fēng)險(xiǎn)。

一、資金面過于寬松引發(fā)市場非理性繁榮

目前，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱，盡管二季度我國工業(yè)活動(dòng)屬于季節(jié)性旺季，但中觀數(shù)據(jù)表明國內(nèi)需求仍然不振。4 月中旬至5 月中旬，煤炭、鋼材與水泥價(jià)格出現(xiàn)下跌；中國全社會(huì)用電量4 月份在服務(wù)業(yè)帶動(dòng)下同比轉(zhuǎn)正，但回升幅度有限；鐵路貨運(yùn)量與沿海集裝箱運(yùn)輸指數(shù)則延續(xù)下滑。

在此背景下，貨幣政策寬松仍是主基調(diào)。今年來央行已經(jīng)兩次降息，從長期看，貨幣政策的放松還將在進(jìn)程中，中國的短期資金利率，還將處于長期下降的通道。

盡管資金面寬松的目的是降低社會(huì)融資成本、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是，目前資金面過于寬松、資金利率過低也成為市場非理性繁榮的基礎(chǔ)。

一季度央行的持續(xù)寬松政策下，多輪打新都沒有出現(xiàn)短時(shí)的資金價(jià)格上揚(yáng)，這亦可體現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的程度。在資金面過于寬松的情況下，資管機(jī)構(gòu)、投資者在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上會(huì)繼續(xù)加杠桿，這樣，整個(gè)市場很容易進(jìn)入一種脆弱的非理性的繁榮，其繁榮的維持將高度依賴于持續(xù)寬松的預(yù)期，任何潛在的流動(dòng)性收緊都可能造成市場的大幅波動(dòng)。

二、人民幣國際化或致使國內(nèi)資金分流

資金分流的一大風(fēng)險(xiǎn)便來自于人民幣國際化的到來。

除了美元走強(qiáng)對(duì)我國帶來的影響外，今年最大的風(fēng)險(xiǎn)在于人民幣國際化加快，尤其是人民幣加入特別提款權(quán)（Special Drawing Right，SDR）后，國內(nèi)資金在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)將變得更加方便。對(duì)此，國內(nèi)已經(jīng)有機(jī)構(gòu)在探討自由兌換進(jìn)程下的大類資產(chǎn)配置演化，試圖做出類似的分析、討論。

如果人民幣納入SDR今年得以成行，我國資本項(xiàng)下自由兌換的步伐必定會(huì)加快，因?yàn)槭袌銎毡檎J(rèn)為，這是央行向七國集團(tuán)作出的讓步。當(dāng)資金可以更加方便的跨境流通，諸如H股這類海外價(jià)值洼地將有望獲得資金的青睞，而資本從國內(nèi)撤離的過程會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放短缺，甚至銀行存款流失，從而導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性寬松的格局改變。

如果事實(shí)依照上述邏輯推演，屆時(shí)將是A股市場最重要的風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)點(diǎn)，若再疊加“杠桿的踐踏”，或許會(huì)是今年市場上最大的黑天鵝事件。

三、內(nèi)部因素變化可能破壞上漲邏輯

對(duì)于支撐當(dāng)下市場上漲的邏輯，各界普遍認(rèn)可的因素包括，利率繼續(xù)下行、資金充裕、改革轉(zhuǎn)型正在落地等，這些都在邊際上支持牛市繼續(xù)走下去。

而破壞上漲邏輯的主要因素，除了金融市場國際化的影響之外，更可能來自于“內(nèi)部”，比如監(jiān)管層加強(qiáng)監(jiān)管漏洞、財(cái)務(wù)造假、操縱股價(jià)，流動(dòng)性收緊、政策轉(zhuǎn)向等諸如此類的內(nèi)在因素，很可能成為此輪牛市中最大的擾動(dòng)因素。

5月28日，A股劇烈波動(dòng)，截至收盤，上證綜指收盤4620.27點(diǎn)，跌幅6.5%。從消息面上看，匯金的減持以及2007年530印花稅再現(xiàn)的傳聞，對(duì)連續(xù)大幅上漲后的市場造成心理壓力，一起促成了市場的大幅下跌。

內(nèi)部因素的影響還可能體現(xiàn)在板塊的分化。目前，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為泡沫的代表，其平均市盈率已經(jīng)超過100倍。2015年下半年，隨著國企改革進(jìn)程的不斷落地，屆時(shí)有可能對(duì)整個(gè)市場結(jié)構(gòu)做一次修正。國企改革的聲音喊了很久，卻始終沒有落地，一旦得到了實(shí)際推進(jìn)，將成為市場主流熱點(diǎn)，有可能取代目前以TMT、“互聯(lián)網(wǎng)+”為主的大邏輯，支撐牛市繼續(xù)走下去。

四、打新、定增等產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

自去年起，在一些資管機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，打新、定增成為了熱點(diǎn)，這類一級(jí)和一級(jí)半市場投資策略意在低風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下下獲取絕對(duì)收益。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月27日，今年已經(jīng)公布的定增案例達(dá)到了210個(gè)，募集資金超過10億元的案例有75個(gè)，而超過100億元的有5個(gè)。

不過以事件驅(qū)動(dòng)型為主要策略的定增項(xiàng)目，在火熱行情下也逐漸暴露出了風(fēng)險(xiǎn)。在公募基金領(lǐng)域，以專戶形勢(shì)參與的定增項(xiàng)目多數(shù)只是做通道，在風(fēng)控層面缺少主動(dòng)管理，今年，有定增王之稱的財(cái)通基金，旗下定增產(chǎn)品就因爆倉被起訴，去年，其定增產(chǎn)品也發(fā)生過類似負(fù)面事件。

隨著市場估值的不斷提高，目前機(jī)構(gòu)在參與定增項(xiàng)目時(shí)正變得更加謹(jǐn)慎。部分機(jī)構(gòu)投資者在參與定增項(xiàng)目時(shí)更加看重資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而這是以往不太注意的問題。這種理念的關(guān)鍵是，在市場不確定性增強(qiáng)時(shí)，更需要處理好自己資產(chǎn)的流動(dòng)性，做好保護(hù)。

除了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，銀行等機(jī)構(gòu)投資者在做大權(quán)益類投資后，還要面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。舉例而言，在股票市場下跌后，配資類業(yè)務(wù)因止損需要提前到期；政策發(fā)生變化后，新股IPO暫停導(dǎo)致打新基金需要提前贖回；那么，提前收回的資金再投資時(shí)，收益率能否覆蓋尚未到期的理財(cái)成本？

基于此，上述銀行做出的風(fēng)控手段有兩種，一是增加券商增信類資產(chǎn)配置比例，另一種是降低理財(cái)產(chǎn)品的期限錯(cuò)配程度。

機(jī)構(gòu)在牛市中的風(fēng)險(xiǎn)抵御術(shù)

牛市的頂部在哪里？

這是一個(gè)非常難回答的命題。不過，當(dāng)市場從1849點(diǎn)漲到4000點(diǎn)后，4000點(diǎn)就已經(jīng)不是一個(gè)開始，牛市或已進(jìn)入下半場。

一、增加空頭思維，主動(dòng)調(diào)整機(jī)制

在市場指數(shù)還有空間的時(shí)候，有私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為，應(yīng)該增加空頭思維，給投資留有余地，將利潤留在口袋里，把風(fēng)險(xiǎn)留給別人。

如下建議來自智信沙龍調(diào)研，多是機(jī)構(gòu)一家之言，僅供參考。

持倉重的資金可以考慮趁牛市下半場市場熱情還很足的時(shí)候分批撤退、兌現(xiàn)收益

對(duì)存量股票，可盡量多做調(diào)倉布局、加入補(bǔ)漲潛力股，比如增配創(chuàng)新成長、改革驅(qū)動(dòng)等主題板塊。

“去高留低”，比如可以把“互聯(lián)網(wǎng)+”、“軍工”為代表的股票提前留有余地的賣掉，換成前期漲幅不大，但題材正在醞釀的新興行業(yè)，做前瞻布局。比如一些未來可能有重大利好刺激的關(guān)鍵領(lǐng)域，包括PPP模式、公眾事業(yè)、環(huán)保行業(yè)等，均可能存在投資機(jī)會(huì)。

隨著點(diǎn)位走高，風(fēng)險(xiǎn)增加，止盈和止損機(jī)制的強(qiáng)調(diào)要更加嚴(yán)格，尤其是止盈。如果上調(diào)目標(biāo)價(jià)，止盈機(jī)制要不停上漲。假如原來認(rèn)為能漲10個(gè)點(diǎn)，現(xiàn)在認(rèn)為還能繼續(xù)再漲，那么后面每漲5個(gè)點(diǎn)，止盈線就要提高，漲到一定程度后立刻賣出。

盡管定增火爆，但目前價(jià)格較貴，不少九折甚至溢價(jià)發(fā)行，應(yīng)審慎參與?？梢蕴娲鸀樯倭刻貏e熟悉的上市公司的三年期定增，或者做新三板、做夾層并購?fù)顿Y。

二、借助量化對(duì)沖，擁抱趨勢(shì)

當(dāng)風(fēng)口還在，風(fēng)還在刮的時(shí)候，跟隨大勢(shì)是獲取高回報(bào)的主要策略；而拉長周期，量化對(duì)沖或許是機(jī)構(gòu)大類資產(chǎn)配置的必備工具；特別是當(dāng)趨勢(shì)并不清晰、甚至有方向性的轉(zhuǎn)變的時(shí)候。

國內(nèi)目前常用的量化對(duì)沖主要有三大類策略，一是市場中性，二是套利產(chǎn)品、三是商品交易顧問（Commodity Trading Advisors，CTA）。

目前，市場上很多優(yōu)秀的私募基金設(shè)計(jì)的產(chǎn)品回撤很低，安全邊際較高，一年能給到投資人10%左右的收益，相當(dāng)于原來非標(biāo)資產(chǎn)的收益水平。對(duì)于信托公司、基金子公司等機(jī)構(gòu)來說，投資這樣的產(chǎn)品，至少在收益率上能夠?qū)θ諠u式微的非標(biāo)投資形成替代。

而對(duì)于專門從事量化對(duì)沖的私募機(jī)構(gòu)來說，在原有模式上進(jìn)行簡單疊加的創(chuàng)新策略或許是一種嘗試。比如有100萬的管理資金，機(jī)構(gòu)會(huì)用60萬做股票現(xiàn)貨，40萬投資于股指期貨做趨勢(shì)模型、做投機(jī)，原來市場中性策略是要100%對(duì)沖，現(xiàn)在只不過把期貨完全做趨勢(shì)，不做對(duì)沖。這樣，市場漲的時(shí)候，現(xiàn)貨是現(xiàn)貨多頭，期貨也是期貨多頭。

“牛市在途”的大環(huán)境下，量化產(chǎn)品管理人也傾向擁抱趨勢(shì)，但是跟隨趨勢(shì)往前走的時(shí)候，還要想好退路；當(dāng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)型時(shí)，模型或投資行為要能適可止盈或快速轉(zhuǎn)過來。

三、巧用FOF和MOM，分散平衡風(fēng)險(xiǎn)

FOF、MOM等產(chǎn)品技術(shù)在平衡風(fēng)險(xiǎn)、提高整個(gè)組合的收益上會(huì)起到一定作用。目前，銀行、保險(xiǎn)、信托、證券公司等各類型機(jī)構(gòu)都在嘗試。FOF和MOM對(duì)于資金方來說，是快速介入自己相對(duì)不熟悉、不擅長的領(lǐng)域的便捷路徑。但是能否在市場波動(dòng)，甚至下跌中賺錢，亦考驗(yàn)資金方大類資產(chǎn)配置能力和篩選交易對(duì)手能力。

以FOF（Fund of Funds即基金中的基金）為例，通常是由專業(yè)機(jī)構(gòu)篩選基金產(chǎn)品進(jìn)而構(gòu)造合理的基金組合，實(shí)現(xiàn)基金的最優(yōu)配置。

常規(guī)的FOF投資流程包括四個(gè)步驟：產(chǎn)品設(shè)計(jì)；策略設(shè)置；基金篩選與組合構(gòu)建；檢討、重構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)控制。FOF收益的最主要來源是大類資產(chǎn)配置，其次是類別資產(chǎn)配置，最后才是具體品種。

FOF的業(yè)務(wù)核心之一是專業(yè)化分工。FOF基金經(jīng)理主要任務(wù)是做大類資產(chǎn)配置，他并不負(fù)責(zé)具體的股票該怎么投、債券該怎么投。

FOF的業(yè)務(wù)核心之二是策略指導(dǎo)投資。一個(gè)完整的策略，應(yīng)該包括三部分：中性市場環(huán)境下的資產(chǎn)配置、具體的品種選擇方法、不同市場環(huán)境下的資產(chǎn)調(diào)整方式。策略不光告訴我們?cè)撛趺磁滟Y產(chǎn)，也告訴我們?cè)诓煌袌霏h(huán)境下該如何臨時(shí)調(diào)整資產(chǎn)。

另外，策略之間的搭配也非常重要。配置模型更多的基于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算為導(dǎo)向，而不是基于攻擊性，不是從收益的角度考慮配置。如果能很好地把風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)或者策略組合到一起，可以得到一個(gè)符合風(fēng)險(xiǎn)收益要求的狀態(tài)。

FOF的業(yè)務(wù)核心之三是選類別重于選具體品種。類別資產(chǎn)的選擇同樣依FOF基金經(jīng)理對(duì)未來中觀市場環(huán)境的判斷來定。在FOF里，這個(gè)類別資產(chǎn)主要指的是某大類基金下按照風(fēng)格劃分的細(xì)類基金，比如股票基金下的大盤藍(lán)籌基金、小盤成長基金等。

傳統(tǒng)上談資產(chǎn)配置，容易只關(guān)注每類資產(chǎn)的發(fā)展方向，但是從組合的角度看，有兩個(gè)維度更為重要，一是波動(dòng)率，二是相關(guān)性。在過往的投資經(jīng)驗(yàn)中，機(jī)構(gòu)投資者一般更看重最大回撤、基金間的策略相關(guān)性，以及與市場無關(guān)的α收益。

借助FOF策略投資股票市場，在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，要思考的不是進(jìn)與退的問題，而是應(yīng)該給自己加保護(hù)的問題。比如，頭寸不變，但改變組合結(jié)構(gòu)；或者，盡管還在持續(xù)增加配置，但配置的投資管理人和策略類型已經(jīng)改變，即便是在權(quán)益類策略內(nèi)部，也在結(jié)構(gòu)上有所調(diào)整。

整理：智信研究公司研究員 田小蕾 郭建鵬

來源：智信研究公司《資管高層決策參考》

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