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客觀來(lái)說(shuō)，目前的資管市場(chǎng)還需要大量的投資者教育來(lái)灌輸“買(mǎi)者自負(fù)”的概念，這一天一定會(huì)來(lái)，真到了那一天，股權(quán)投資和債權(quán)投資又有什么區(qū)別呢？

作者｜陸投資產(chǎn)?劉浩

來(lái)源｜資管云?

信托喊了多年的“去剛兌”似乎終于近了，一方面是監(jiān)管的明確要求，另一方面也是流動(dòng)性趨緊、企業(yè)違約率升高情況下的市場(chǎng)選擇。于是，一些信托公司打算通過(guò)發(fā)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)來(lái)減少不剛兌的風(fēng)險(xiǎn)，理由是產(chǎn)品不設(shè)預(yù)期收益率，投資者就沒(méi)有剛兌的預(yù)期。對(duì)此，我的觀點(diǎn)是：發(fā)展股權(quán)投資或許是真命題，但以股權(quán)投資破剛兌卻是偽命題。為什么？為了說(shuō)清楚這個(gè)問(wèn)題，我們先來(lái)講個(gè)故事：老王在鎮(zhèn)上經(jīng)營(yíng)一家牛奶店，多年來(lái)都是明碼標(biāo)價(jià)，付1塊錢(qián)，給100mL奶。老王自己有個(gè)農(nóng)場(chǎng)，1塊錢(qián)拿來(lái)買(mǎi)草料喂牛，牛產(chǎn)的奶給顧客。無(wú)論農(nóng)場(chǎng)里的奶牛產(chǎn)奶多少，老王都按標(biāo)價(jià)給奶，奶多了就自己存起來(lái)，奶不夠就自己補(bǔ)上。由于多年來(lái)童叟無(wú)欺，老王的牛奶店深受小鎮(zhèn)居民喜愛(ài)，無(wú)論老人小孩都愛(ài)喝他們家的奶。某一日，小鎮(zhèn)上的奶品管理局來(lái)檢查，發(fā)現(xiàn)老王店里有個(gè)奶罐屯著存奶，認(rèn)為有可能不新鮮，要撤掉。老王這下犯愁了，往后奶多了還好辦，奶少了怎么補(bǔ)呢?老王的兒子小王想了個(gè)辦法：以后啊，付1塊錢(qián)不保證100mL了，1塊錢(qián)買(mǎi)草料，牛產(chǎn)多少奶就給多少。小王為此還搞了個(gè)宣講會(huì)，跟小鎮(zhèn)的人說(shuō)啊，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，1塊錢(qián)的草料平均可以產(chǎn)105mL的奶，只要堅(jiān)持買(mǎi)，收獲比以前還多哦！于是小鎮(zhèn)的居民又開(kāi)心的買(mǎi)奶，老王也不用擔(dān)心奶不夠要補(bǔ)的問(wèn)題了，完美！但有一天，老王家的牛吃了1塊錢(qián)的草，卻1滴奶也沒(méi)有產(chǎn)出來(lái)，于是問(wèn)題來(lái)了：

情形一、嬰兒的媽媽找上門(mén)

– 媽媽?zhuān)骸袄习?，賠我牛奶！”- 小王：“女士，我們說(shuō)好的呀，牛產(chǎn)多少就給多少，不應(yīng)該賠啊?！? 媽媽?zhuān)骸笆裁矗∧悴毁r，我兒子喝啥？他那么小，一頓都餓不得的！你個(gè)黑心商人，騙我兒喝奶錢(qián)，老娘跟你拼了?。?！”- 老王：“別別別，我們賠，我們賠，這是去隔壁鎮(zhèn)買(mǎi)來(lái)的100mL奶，您趕緊回吧！”– 媽媽?zhuān)骸昂?，這還差不多！”

情形二、購(gòu)奶的律師找上門(mén)

– 律師：“老板，賠我牛奶！”- 小王：“先生，您是專(zhuān)業(yè)人士，咱條款寫(xiě)了呀，牛產(chǎn)多少就給多少，不應(yīng)該賠啊?！? 律師：“哼，你還敢說(shuō)！你們的管理很有問(wèn)題呀，你們到底買(mǎi)了啥牌子的草料？草料的生產(chǎn)日期看了嗎？購(gòu)買(mǎi)前走了啥審批流程??？得到所有消費(fèi)者同意了嗎？奶牛做體檢了嗎？誰(shuí)能證明你喂了？喂草料的時(shí)間和方法可對(duì)？牛在產(chǎn)奶前都去哪兒了？這些信息都及時(shí)跟顧客披露了嗎……哼，這些問(wèn)題如果不都解釋清楚，你可別想賴(lài)賬，我要去鎮(zhèn)上法院告你！”- 老王、小王：……– 老王：“算了，我賠吧，100mL給你。”– 律師：“100mL？我了解過(guò)，這種奶牛吃一塊錢(qián)草料明明可以產(chǎn)110mL奶！不行，我還要告你！”– 老王：“別別別，要不咱再商量商量?！?/span>– 最終，老王賠給律師105mL。

情形三、奶品管理局找上門(mén)

– 管理局：“聽(tīng)說(shuō)你們家賣(mài)牛奶出了點(diǎn)問(wèn)題？”- 老王：“同志啊，我們賣(mài)牛奶都是符合規(guī)定的，奶牛產(chǎn)奶的風(fēng)險(xiǎn)也都事先告訴顧客了，我們會(huì)妥善處理好的?！? 管理局：“妥善處理好？怎么前兩天李大嬸兒、張大爺還在門(mén)口拉橫幅？”- 老王：……– 管理局：“奶牛不產(chǎn)奶，說(shuō)明你們的管理就有問(wèn)題吶！”– 老王：“同志，這……”– 管理局：“而且，你們還去隔壁鎮(zhèn)買(mǎi)牛奶賠給顧客，這也是不允許的！”– 老王：“我……”– 管理局：“所以，當(dāng)局決定，你的店從今天起暫停營(yíng)業(yè)三個(gè)月，公示全鎮(zhèn)！”

情形四、“虧奶門(mén)”后，各種麻煩絡(luò)繹不絕

– 廣告位被撤了，電視臺(tái)的廣告也不讓播了。- 買(mǎi)奶牛、買(mǎi)草料都不讓賒賬了，必須全款付清，甚至干脆不賣(mài)給他們。- 最麻煩的，還是老顧客流失，很多人都去了隔壁買(mǎi)羊奶。就這樣，老王的牛奶店每況愈下，最后終于關(guān)門(mén)了。

通過(guò)這個(gè)故事，能說(shuō)明什么呢？情形一說(shuō)的是資金風(fēng)險(xiǎn)：你的資金方可能根本不具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力。我們來(lái)想一想，做債權(quán)的產(chǎn)品，你為啥要?jiǎng)們?，合同里?xiě)了嗎？沒(méi)有。是因?yàn)槟愕耐顿Y人都是大爺大媽、工薪階層，你不剛兌，第二天就有一大幫人拉橫幅，靜坐，大喊“還我血汗錢(qián)”吶。還是這波人，從債權(quán)變成股權(quán)，從有預(yù)期收益變成沒(méi)預(yù)期收益（假設(shè)銷(xiāo)售沒(méi)有拍胸脯承諾的話(huà)），他們就會(huì)乖乖地認(rèn)賠啦？情形二說(shuō)的是管理風(fēng)險(xiǎn)：你該怎么證明自己履行了應(yīng)盡的管理職責(zé)。我們常說(shuō)“賣(mài)者盡責(zé)，買(mǎi)者自負(fù)”。對(duì)于固定收益產(chǎn)品，你的管理職責(zé)其實(shí)是以收益率為限，只要你成功兌付了本息，沒(méi)有人會(huì)對(duì)你怎么管理指手畫(huà)腳。但股權(quán)項(xiàng)目沒(méi)有預(yù)期收益呀，于是管理職責(zé)從一個(gè)數(shù)字問(wèn)題變成了更具體的盡職調(diào)查、操作流程、期間管控、信息披露等，完成的難度成倍增加。情形三說(shuō)的是監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：不出事還好，出了事，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)成倍上升。對(duì)監(jiān)管來(lái)說(shuō)，要挑你毛病還不簡(jiǎn)單。更別說(shuō)要是搞出群體事件，這個(gè)責(zé)任誰(shuí)背？情形四說(shuō)的是聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)：哪怕“去剛兌”是大勢(shì)所趨，誰(shuí)也不敢成為第一個(gè)吃螃蟹的人，先驅(qū)往往會(huì)成為烈士。譚嗣同說(shuō)“各國(guó)變法無(wú)不從流血而成”，行業(yè)邏輯的改變必然有個(gè)痛苦的過(guò)程。其實(shí)放眼到整個(gè)資管行業(yè)，被股權(quán)投資拖入泥潭的案例并不鮮見(jiàn)：2016年11月，《南方周末》刊發(fā)文章《悅榕基金六年“爛尾”，投資人追查諾亞財(cái)富》，文章曝光國(guó)內(nèi)首只人民幣酒店私募股權(quán)資金——悅榕基金虧損近30%，文章直指諾亞財(cái)富董事局主席兼CEO汪靜波。2018年1月，招商銀行代銷(xiāo)的一款由弘毅投資管理的10億元夾層投資基金被曝違約，一時(shí)刷爆金融圈。上述案例中，諾亞和招行還僅僅是代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)，而且一個(gè)是“以全球最高的合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)挑選投資人的”龍頭財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，一個(gè)是國(guó)內(nèi)零售經(jīng)驗(yàn)最豐富的大型股份制銀行。請(qǐng)問(wèn)換成信托公司，情況會(huì)更好嗎？那么就不該發(fā)展股權(quán)投資了嗎？不是的，我認(rèn)為這是兩個(gè)層面的問(wèn)題，即“該不該發(fā)展股權(quán)投資”和“如何打破剛兌”應(yīng)該分開(kāi)討論。

該不該發(fā)展股權(quán)投資？

這應(yīng)該根據(jù)每家機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略定位和資源稟賦決定。在開(kāi)展股權(quán)業(yè)務(wù)之前，每家機(jī)構(gòu)都至少要問(wèn)這樣幾個(gè)問(wèn)題：1、你要做哪一類(lèi)股權(quán)投資業(yè)務(wù)？（是房地產(chǎn)股權(quán)投資、PE還是其他）2、為什么要開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)？（是風(fēng)險(xiǎn)收益更匹配，還是為了差異化經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)）3、是否具備開(kāi)展股權(quán)業(yè)務(wù)的條件？（從募、投、管、退四個(gè)方面，哪些能力具備了，哪些方面還需要彌補(bǔ)）4、如何有序發(fā)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)？（找到合適的展業(yè)路徑，推動(dòng)人才隊(duì)伍和制度體系的建設(shè)等）

如何打破剛兌

打破剛兌的本質(zhì)是“賣(mài)者盡責(zé)，買(mǎi)者自負(fù)”。這里其實(shí)包含兩方面要求：對(duì)于“賣(mài)者盡責(zé)”，說(shuō)復(fù)雜很復(fù)雜，什么盡調(diào)充分啦，估值合理啦，流程合規(guī)啦，期間管理完善啦，信息披露充分啦……說(shuō)簡(jiǎn)單也簡(jiǎn)單，就是該做的都做了，該說(shuō)了都說(shuō)了。什么是該做的、該說(shuō)的，一是看監(jiān)管規(guī)定，二是看合同約定。對(duì)于管理人的要求就是專(zhuān)業(yè)，嚴(yán)謹(jǐn)。對(duì)于“買(mǎi)者自負(fù)”，我們能做的就是盡量找專(zhuān)業(yè)投資者，通過(guò)積累投資業(yè)績(jī)和品牌價(jià)值吸引真正的高凈值客戶(hù)。但客觀來(lái)說(shuō)，目前的資管市場(chǎng)還需要大量的投資者教育來(lái)灌輸“買(mǎi)者自負(fù)”的概念，這一天一定會(huì)來(lái)，真到了那一天，股權(quán)投資和債權(quán)投資又有什么區(qū)別呢？

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為什么說(shuō)以股權(quán)投資破剛兌是偽命題

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