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作者｜平安資本有限責任公司副總經理范飛龍
來源｜資管云

這是一個創(chuàng)業(yè)極好的年代，但不是投資極好的年代。在頭部經濟明顯的情況下，極易形成不缺資金的爆款項目，單純靠資金搏殺的投資機構很難獲得談判話語權。打算開展股權投資業(yè)務的信托公司等機構，首先應該清醒地認識到自己將要面臨的競爭對手是超過1萬家PE機構。因此，了解PE行業(yè)發(fā)生的變化，才能找到切入點和落腳點。

一、PE投資環(huán)境改變

由套利投資回歸價值投資

（一）政策紅利時代已過

過去十幾年資本市場在發(fā)展過程中有過幾次政策福利。2004年中小板推出、2009年創(chuàng)業(yè)板推出，IPO擴容擴容的情況下，很多投資機構不問行業(yè)、不深度研究基本面，完全以擬上市項目為追逐目標，廣撒網，一旦項目上市成功，也可獲得超額收益；2012年IPO暫停之后，以市值管理為目的的并購業(yè)務充斥整個市場，高倍杠桿的設置也大大增加了收益率。放眼現(xiàn)在，2017年底新的發(fā)審委走馬上任，IPO審核過會率直降。IPO審核新標準發(fā)生變化，將大批凈利潤僅超過上市標準不多的企業(yè)攔在門外。原因很簡單，這類企業(yè)抗風險能力差，業(yè)績容易波動，如果應收賬款較多，凈利潤極易被抹平，也較易滋生造假。即便能上市，也很難有可觀的溢價空間。從市場反應看，不少股票已經處于缺乏交易量的狀態(tài)，意味著資本市場政策紅利消失、二級市場估值趨于理性。加上一系列降杠桿、限制減持的相關政策出臺，過去賭一二級市場差價的打法已經走不通，回歸價值投資是正確選擇。

需要清醒認識的是，和市場上過度宣傳不同的是，股權投資不是暴利行業(yè)，IRR能達到15%已經是一只非常優(yōu)秀的基金。國外優(yōu)秀基金的高回報率是通過足夠長周期的配置積攢的。

（二）頭部經濟明顯

在政策紅利消失、回歸價值投資的背景下，資金向頭部項目聚集，這類資產在和資金方的博弈中占有絕對強勢的地位。尤其IPO獨寵獨角獸的信號一出，明星項目更是洛陽紙貴。由此，PE機構的格局也逐漸發(fā)生了變化。市場上雖已有超過1萬家PE投資機構，但前100家機構管理的資金規(guī)模大概能占到整個PE市場的30%-40%，集中度非常高。仔細看前10名的PE投資機構中，純粹做PE的機構已經很少，除了高領、鼎暉這類大型投資機構，更多是背后有集團產業(yè)資源背景的機構，比如騰訊、阿里、復星。有足夠的實業(yè)支持，能夠用資源去換取項目，才能大量資金爭搶頭部項目的情況下脫穎而出。

二、PE投資面臨的問題

戰(zhàn)略缺失、缺乏有效護城河

基于上述PE投資環(huán)境的改變，來審視PE機構，發(fā)現(xiàn)“戰(zhàn)略缺失、未構建有效護城河”是不少PE機構的缺陷。PE人盡調項目時，總喜歡問企業(yè)“戰(zhàn)略遠景是什么？核心競爭力在哪？”，那么反思自己，PE機構的戰(zhàn)略定位又是什么？核心能力或者護城河又在哪里？早期階段，多數PE投資機構未聚焦行業(yè)，選擇機會型項目進行分散投資，項目更多從券商、FA等途徑獲得，而非基于行業(yè)研究挖掘。經手中介機構的項目不止價格翻番，經過包裝也難以評估真正價值。彼時采取的是拼價格策略，在一二級市場尚存在巨大差價的情況下，確實只要能上市成功還有錢可賺，因此不少PE投資機構也不愿框住自己、沒有深扎產業(yè)，甚至沒有自己的投資策略，采取跟隨大型投資機構腳步的跟投策略。這也是導致天價項目屢屢出現(xiàn)的重要原因。但當一二級市場差價收窄，拼價格、跟投，這些策略的風險越來越大，PE投資機構正在經歷草莽后的洗牌。信托公司應該引此為戒，建立自己的護城河。

三、信托公司股權投資路在何方

準確定位，建立資源，研究奠基

（一）構建資源框架

信托被譽為最優(yōu)質的牌照，享有信托資源的股東也各有獨特的資源稟賦。每家信托公司的股東背景和土壤都不一樣，其各自背后的集團資源和信托天然的募資能力，即“資金+資源”是其最大的競爭優(yōu)勢。要思考自身優(yōu)勢并匹配到投資中，利用集團渠道和能力著重選擇能為其解決痛點的標的，通過賦能幫助企業(yè)成長。以平安資本為例：在資金方面，平安保險能夠為其提供規(guī)模大、周期長、成本低的資金；在資源方面，平安集團已經形成“衣食住行玩”和“互聯(lián)網金融”生態(tài)圈資源，擁有平安一賬通、平安好醫(yī)生、陸金所、汽車之家等獨角獸企業(yè)。在投資時，平安資本會爭取篩選有成熟商業(yè)模式和較大發(fā)展空間、能與平安形成協(xié)同效應的行業(yè)重點企業(yè)。

（二）聚焦專業(yè)研究

除了利用自身資源外，真正的價值投資要建立在行業(yè)研究的基礎上，需要逐漸建立自上而下產業(yè)定律，再圍繞行業(yè)主體不斷豐富產業(yè)鏈。從管理角度，為各目標行業(yè)建立分管的團隊，也有利于精力集中、責任明確。研究搭配資源整合，兩條腿走路，在研究成果的基礎上尋找集團相關的項目資源匹配，投資效率會大大提高。平安資本從2013年開始摒棄了分散投資的模式，走上專業(yè)化道路，聚焦于5個行業(yè)：環(huán)保、消費、醫(yī)療、高端制造、現(xiàn)代服務業(yè)。截至2017年底，平安資本投資項目數量超過100個，累計投資金額為700億元左右。借助在環(huán)保行業(yè)的研究優(yōu)勢，平安資本發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家已經大面積集中使用垃圾焚燒發(fā)電，身處垃圾焚燒行業(yè)的某上市公司存在海外并購的機會，于是平安資本主動找到企業(yè)，幫助其尋找海外投行、挖掘合適項目并提供資金支持，最終幫助該上市公司成為一家跨國企業(yè)。這是投資人為企業(yè)賦能的典型案例。

（三）加強投后服務

投后綜合服務是當下越來越重要的競爭優(yōu)勢，主要也要依靠積累的渠道和資源優(yōu)勢。平安資本的團隊就配置了兩成以上的人力專注做投后管理。一旦有了優(yōu)秀的案例基礎，充分證明了自身的資源優(yōu)勢和增值服務能力，能夠幫助被投企業(yè)解決復雜問題，就能在投資人與企業(yè)互相選擇的市場上拿到別人拿不到的項目，形成良性循環(huán)。

（四）抓住二級市場投資的機會

秉承價值投資的理念，在有豐富資源、專業(yè)基礎和合作團隊的領域，可以打破一級股權的投資邊界，尋找優(yōu)質上市公司的投資機會。有時一級市場的價格與二級市場相比，并沒有競爭優(yōu)勢，而且二級市場投資的退出路徑更加確定、便捷。

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PE行業(yè)生變，信托公司股權投資路在何方

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