來自企業(yè)方和券商投行的代表分享了企業(yè)對資金方的需求和建議。定增這種發(fā)行門檻低、成本低的再融資方式受到限制，除了再融資新規(guī)中對定增發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏、價格進行控制外，還在實際審批中放緩了審批節(jié)奏，目前過會的企業(yè)大概要經(jīng)過4-5個月才能拿到批文。
在上述背景下，監(jiān)管層鼓勵的可轉(zhuǎn)債作為替代品悄然成為炙手可熱的融資產(chǎn)品。目前推出可轉(zhuǎn)債預(yù)案家數(shù)已經(jīng)有41家，融資規(guī)模達1615.29億元。但可轉(zhuǎn)債門檻較高，將不少上市公司擋在門外。一位來自券商投行的嘉賓認為，目前從上市公司融資的角度來看有兩個可能的突破點，一是限制性股票激勵計劃，尤其是上市不久、市值較大的上市公司；二是配股+可交債，以達到可轉(zhuǎn)債的效果。而從投資的角度看，未來資本市場標準化產(chǎn)品的發(fā)展主要有三個方向：一是可交換債，在股市點位較低的情況下，大股東對股票比較惜售，所以未來一段時間以融資為需求的可交換債可能較多，而非減持需求；二是定增或并購過程中配套募集資金，還有一些參與的機會；三是限制性股票激勵計劃，隨著IPO提速，供給也逐步增加，具有一定的發(fā)展空間。
而當企業(yè)面臨投資人時，更愿意接受了解企業(yè)或有相關(guān)投資經(jīng)驗的資金方；傾向于選擇能夠在品牌、業(yè)務(wù)等方面提供支持或能夠產(chǎn)生其他附加價值及戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的合作伙伴，而非單純的資金提供者；更愿意與資金方在長期的合作中成為朋友，而非通過對賭等協(xié)議進行利益綁定，希望資金方要充分信任企業(yè)的管理層，不可急功近利，謀求控制權(quán)。對于目前普遍需要提供兜底、對賭條件的融資方式，則希望資金方能夠逐漸改善，部分企業(yè)則愿意出讓后端收益進行補償，雙方共擔風(fēng)險。希望資金方認識到，優(yōu)質(zhì)的投資標的是收益的保證，并要適當降低預(yù)期收益。
整個監(jiān)管的趨勢是堅決去杠桿，引導(dǎo)脫虛向?qū)崱Ｔ诖吮尘跋?，銀行和信托做為資本市場重要的機構(gòu)投資人，傳統(tǒng)的資本市場業(yè)務(wù)展業(yè)邏輯被顛覆，于是紛紛尋求轉(zhuǎn)型。
以銀行為例：融資類業(yè)務(wù)如股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)受到杠桿及非標額度的限制，可從運作模式的角度探索轉(zhuǎn)型，并通過銀登中心掛牌或資產(chǎn)證券化的方式進行非標轉(zhuǎn)標，同時在二級市場走勢不明朗的情況下，扭轉(zhuǎn)將其作為資金業(yè)務(wù)、博價格和質(zhì)押率的思路，適當降低質(zhì)押率，尤其對限售股；配資業(yè)務(wù)方面，從只要劣后提供動態(tài)補倉和差額補足就基本都給配資的思路，轉(zhuǎn)為關(guān)注投資標的的選擇。
在定增這種可以固定收益模式大規(guī)模參與資本市場投資的重要渠道受限的情況下，銀行開始豐富產(chǎn)品形態(tài)，進行多元化的配置。比如嘗試可交債、可轉(zhuǎn)債、配股+可交債、并購基金搭配可轉(zhuǎn)債、員工持股計劃、限制性股票激勵等。盡管在與會的銀行嘉賓中，有兩位一致表示員工持股計劃和限制性股票激勵業(yè)務(wù)規(guī)模小，既辛苦又不賺錢，更多地是銀行通過個人業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)切入到對公業(yè)務(wù)中去，作為獲客渠道，但是在目前難以找到趨勢性投資機會的情況下，多點開花還是有必要的。
另外，在資金成本抬升、理財產(chǎn)品收益降低，同時監(jiān)管層控定增、保IPO的情況下，銀行、信托的資產(chǎn)配置也開始嘗試從債權(quán)性資產(chǎn)向權(quán)益性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變：比如以直接股權(quán)投資的方式介入Pre-IPO基金、新三板轉(zhuǎn)板基金。當然，相對于非銀機構(gòu)而言，銀行的風(fēng)險偏好仍然偏低，且在并購交易中信息不對稱，因此不能達到企業(yè)所希望的不設(shè)兜底、不設(shè)對賭等要求，還是希望有一些風(fēng)險緩釋的措施，只不過設(shè)計將更加靈活。比如可以探索雙向?qū)€，再如銀行引入風(fēng)險偏高、有資產(chǎn)處置能力的AMC共同投資，出讓部分收益給AMC等。
夾層投資也是在向純股權(quán)投資轉(zhuǎn)變過程中的過渡性嘗試，一位與會的信托公司嘉賓分享了兩個做夾層投資的思路：一是先債后股，比如用提供并購基金的優(yōu)先級幫助上市公司收購，并通過貸款幫助其將收購的資產(chǎn)做大，最后通過定增獲得貸款的償還及股票；二是做有風(fēng)險敞口的夾層融資。作為中間級，可能無大股東兜底，無事實上的硬資產(chǎn)抵押，因此必須選擇看好的行業(yè)。
要做到向權(quán)益類資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)型，銀行和信托需要配套做好兩個調(diào)整：一是通過負債端的結(jié)構(gòu)調(diào)整增加資金的久期，實現(xiàn)資產(chǎn)端的長期配置；二是借助凈值型產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型改變負債端產(chǎn)品的收益方式，逐步實現(xiàn)風(fēng)險承受能力的下沉，博取更高的投資收益。
值得一提的是，一位與會的銀行嘉賓提到，銀行經(jīng)營思路應(yīng)從傳統(tǒng)融資思維向融智思維轉(zhuǎn)變。
目前無論是進行直接股權(quán)投資還是參與其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，銀行機構(gòu)都應(yīng)該聯(lián)合所有的合作伙伴，發(fā)揮各自的優(yōu)勢。比如在不擅長的股權(quán)投資上，可以借助專業(yè)的PE機構(gòu)的力量，同時要打破排斥其他銀行參與、以獨家獲得托管和存款等業(yè)務(wù)的局限性思維，嘗試跟其他銀行合作介入，在風(fēng)險判斷上集思廣益，在投委會上輪值。而對于有的企業(yè)愿意用一票否決權(quán)來抵消銀行的兜底條件，一位與會的銀行嘉賓表示一票否決權(quán)是雙刃劍，會給銀行很大的壓力，所以并不是很愿意取得，而是更多地希望獲得知情權(quán)。
銀行和信托等傳統(tǒng)金融機構(gòu)的風(fēng)險敞口被倒逼加大，也使得與會的PE機構(gòu)感到壓力。一位與會的PE機構(gòu)的合伙人表示，一級市場和二級市場兩極分化的情況下，最好的選擇是做早期投資，更深入地了解產(chǎn)業(yè)、綁定所投資的標的，共同成長。他管理的股權(quán)投資基金由5年延長至7年，以避開Pre-IPO的估值高峰。
總之，目前資本市場投資要“抬頭看天、低頭看地、慢慢走過去”。首先要抬頭看天，關(guān)注監(jiān)管環(huán)境變化，包括監(jiān)管在企業(yè)估值、行業(yè)導(dǎo)向、鎖定期等方面的態(tài)度。其次是低頭看地，觀察二級市場的發(fā)展趨勢，這是一切還款來源和退出通道的支撐。最后是要慢慢走，思考投資收益從哪里來，通過提升資產(chǎn)自身的持續(xù)盈利能力逐步實現(xiàn)從依靠資產(chǎn)端估值盈利到以上市公司股權(quán)價值的自身增長實現(xiàn)盈利的轉(zhuǎn)變。
文/智信研究公司研究員 王謙 田小蕾
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