2014年的43號文為起點，這一輪PPP的熱潮已持續(xù)了近三年的時間。中央政府推出PPP模式的初衷在于有效規(guī)范和控制地方政府債務，而實際的操作中，卻被地方政府當作了拉動經濟增長的抓手，真PPP落地難，名股實債的假PPP卻在野蠻生長
相比PPP，可以延續(xù)以往債權融資模式的“政府購買服務”顯然更受金融機構的青睞，在各家機構的資產負債表中，政府購買服務均以十倍于PPP投資規(guī)模的速度增長。然而，87號文的出臺，也令這一各家爭搶的業(yè)務進入了“增量停止，存量整改”的尷尬境地。
87號文、50號文等一系列文件均指向一個方向——只鼓勵真PPP和正規(guī)渠道發(fā)債。考慮到各地差異較大，這樣一刀切的政策實施起來肯定有諸多困難，于是，2017年8月25日，智信研究公司在北京舉辦了主題為“強約束下的地方政府投融資新局”的資管沙龍50期活動，在基礎設施和公共服務領域具有豐富投資經驗的金融機構（含銀行、信托公司、券商）、企業(yè)及咨詢機構的嘉賓就當前環(huán)境下的投融資機會進行了深度探討。
“地方政府投融資”主題活動現場
回歸項目本源，該管的都要管?
“PPP模式的定性就是股權投資業(yè)務，但這是財務型股權投資，并不是真正意義上的操盤型股權投資。”來自大型信托公司的嘉賓分享得到了在場金融機構嘉賓的認同。盡管如此，金融機構還是要逐步適應無人兜底的狀態(tài)，回歸到項目的本源。比如主動挑選符合自身資源稟賦和特色產業(yè)優(yōu)勢的項目，培養(yǎng)主動管理能力。
一方面，金融機構應該更加主動地進入PPP項目的早期階段，尤其與社會資本或地方政府談判的時候，各方都有自己的利益訴求，金融機構需要在此階段就充分爭取自身的利益；另一方面，要采取“重管理”的風險管理策略，不要拿著地方政府的安慰函自我麻醉，該管的必須要管到。
另外，在項目進行的整個過程中，金融機構作為財務投資人應該學會借力。在不同階段、不同事項上與政府方、建設方、運營方形成不同的利益綁定?！霸陧椖拷ㄔO期，面對建設方的時候，金融機構可以與政府綁定，共同約束建設方；進入運營期，涉及到政府條件落實的時候，可以與建設方綁定，從而降低管理成本。”上述來自大型信托公司的嘉賓稱。
盤活存量資產，可能南轅北轍
發(fā)改委1266號文中提出，“鼓勵以PPP模式盤活優(yōu)質存量資產，轉讓所得用于新建基礎設施和公用事業(yè)項目，通過再投資形成新優(yōu)質資產的良性循環(huán)”。政策導向是“盤活優(yōu)質存量資產”，而在含金融機構在內社會資本方看來，存量項目和增量項目一樣，如果是真的優(yōu)質資產，地方政府沒有任何動力拿出來盤活。就算是有些有殘缺的項目拿出來，金融機構也面臨找不到合適的運營方、缺乏風險識別能力等障礙?！按媪抠Y產涉及到國企的股權變更、產權交易、稅和資產評估等等，很復雜，搞存量項目不如搞一個新建項目干凈。”來自某大型國有銀行一線項目投資經驗豐富的嘉賓坦言。
對于地方政府來說，在轉讓過程中，資產評估就是一個棘手的問題，誰也不愿意擔上“國有資產流失”、“國有資產賤賣”的罪名。
另一位來自股份制銀行的嘉賓認為，“存量資產盤活中，真正適合介入的，并不是真正市場化、有現金流的經營性項目，而是政府付費性質的資產”。目前市場上已經出現類似的操作，根本原因還是在于PPP模式下，風險和收益的不匹配，金融機構資金更愿意以債權的方式進入，以獲取固定收益。未來這一模式可能會為地方政府融資開辟新的渠道。
PPP資產證券化，兩三年后預計迎來高峰期
盡管國家發(fā)改委和財政部都在力推PPP項目資產證券化，但是目前也僅落地了寥寥幾單。與會嘉賓普遍認為，目前落地的幾單PPP項目資產證券化產品很大程度上都不是市場化行為，可能要在未來兩三年、目前的在建項目真正進入運營期后，PPP項目資產證券化才會迎來發(fā)展的高峰。目前看來，可以從以下角度關注PPP項目資產證券化。
第一，社會資本方目前發(fā)行資產證券化產品的訴求不強，尤其是未來現金流較好的優(yōu)質資產。而對于以小股大債模式提供資金的金融機構，可能訴求更為強烈。
財金55號文明確指出，“在項目運營階段，為項目公司提供融資支持的各類債權人，可以合同債權、收益權等作為基礎資產發(fā)行資產證券化產品”。對于前期以較低價格拿到項目的銀行而言，可以通過期限分層、價格分層的方式對外轉讓資產，以提升資產持有期內的收益率。
第二，在現有的監(jiān)管體系下，PPP資產證券化還可以成為非標轉標的工具，而銀行本身存在強烈的非標轉標需求。
來自券商投行部門的嘉賓認為，“PPP的本質是政府降杠桿，是政府調整資產負債表的方式。政府的杠桿低了，但社會資本方的杠桿起來了，資產證券化（包括REITs）就是把杠桿轉移到金融機構和資本市場，使降杠桿的過程得以延續(xù)，所以未來的市場空間非常大”。
不過，對于企業(yè)方來說，發(fā)行ABS后資金是沉淀到項目公司，再回到企業(yè)就比較困難，所以企業(yè)的發(fā)行動力并不大。當年雪中送炭、共同投標且注入資本金的金融機構如果做證券化，企業(yè)是支持的，但是后面進來純粹是做證券化的，企業(yè)的興趣不大。
作者｜智信研究公司研究員 羅丹 紀少鋒
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（以上排序不分先后，僅涵蓋部分對話機構）
