資管新規(guī)劃分公募私募，有著重要意義。一是針對(duì)性的匹配投資者適當(dāng)性，以風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)和承擔(dān)能力確定何種投資者適合何種投資產(chǎn)品，主要是投資者保護(hù)角度出發(fā)；二是對(duì)產(chǎn)品本身的管理，如對(duì)投資表的流動(dòng)性以及產(chǎn)品估值與信息披露的要求不一樣，以避免信息不對(duì)稱侵害投資者利益。簡(jiǎn)言之，兩句話，私募產(chǎn)品只能面向合格投資者，公募原則上主要投資標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

但這兩句話很容易被誤解為，信托計(jì)劃的受益人人數(shù)一旦超過200人，就會(huì)被認(rèn)為是公募產(chǎn)品，進(jìn)而只能投資于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

這里的推理有兩個(gè)問題。第一需要正本清源的是，資管新規(guī)與《證券法》的規(guī)定絕對(duì)不能簡(jiǎn)單劃等號(hào)。資管新規(guī)的原話是，構(gòu)成面向“不特定社會(huì)公眾”且“公開發(fā)行”的才是公募產(chǎn)品，而中國《證券法》第10條第二款說的是構(gòu)成“公開”發(fā)行的條件：其中之一是對(duì)“特定對(duì)象”發(fā)行證券，“累計(jì)超過200人”。上述雙引號(hào)所強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)顯而易見，即使對(duì)特定對(duì)象超過200人，也不意味著必然是公募產(chǎn)品，因?yàn)橹恢貜?fù)滿足了“公開”條件，而未能滿足“不特定社會(huì)公眾”條件。立法者在此通過文本微妙的差異，展現(xiàn)了對(duì)中國金融產(chǎn)品多樣性的包容：公募產(chǎn)品核心要點(diǎn)是公開對(duì)“不特定社會(huì)公眾”發(fā)行，而證券法關(guān)注點(diǎn)在公開發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。

第二，退一萬步說，即便因人數(shù)被認(rèn)為是公募產(chǎn)品，信托計(jì)劃也并非只能投標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，第十條留有余地。最極端的情況是，信托計(jì)劃被認(rèn)為是一類證券，需要獲得金融管理部門的核準(zhǔn)和授權(quán)，對(duì)跨部門監(jiān)管而言，恐怕還是由銀監(jiān)系統(tǒng)核準(zhǔn)更為方便。新三板因非公開發(fā)行或轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)突破200人，每次都需要獲得證監(jiān)會(huì)非公部的實(shí)質(zhì)核準(zhǔn)（突破200人的情況構(gòu)成行政許可，審批編碼44028，時(shí)間約2-6個(gè)月），導(dǎo)致目前該部現(xiàn)在主要服務(wù)于新三板企業(yè)了。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)也得好好思考下為何十年前有如此先進(jìn)的監(jiān)管理念，以至于后來證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的《基金管理公司特定客戶資管業(yè)務(wù)管理辦法》也要“學(xué)習(xí)借鑒”大額投資者不受限的規(guī)定。其實(shí)200人限制最早濫觴于2002年《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》對(duì)信托計(jì)劃份額不超過200份的限制（后被2007年《集合資金信托管理辦法》廢止，相應(yīng)修改為大額投資人不限人數(shù)），該辦法早于2005年對(duì)《證券法》立法，而證券法將特定對(duì)象發(fā)行超過200人視為公開發(fā)行，其實(shí)是照搬美國《證券交易法》對(duì)公眾公司500人的人數(shù)限制，后續(xù)還有類似規(guī)定存在于公司法、新三板企業(yè)規(guī)則、公司債券發(fā)行制度以及非法集資等規(guī)范中的。

其實(shí)文本分析是簡(jiǎn)單的，要回答證券的本質(zhì)含義以及探究公募私募的核心區(qū)分并不容易。美國對(duì)合格投資人主要體現(xiàn)在證券法和投資公司法，二者標(biāo)準(zhǔn)也完全相同。證券的定義不僅僅存在于成文法，如藍(lán)天法、1933證券法及后續(xù)修訂，還是各州及聯(lián)邦法院判例常常爭(zhēng)辯的對(duì)象，美國并沒有像中國一行兩會(huì)那樣分立的金融機(jī)構(gòu)，因此傾向于對(duì)全部疑似證券發(fā)行的產(chǎn)品一網(wǎng)打盡，采取的大致是先認(rèn)定證券發(fā)行、后對(duì)私募發(fā)行進(jìn)行豁免注冊(cè)的路徑，主要包括D 條例下的認(rèn)可投資者（Accredited Investor）以及144A規(guī)則下的合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB），前者D條例是美國證監(jiān)會(huì)根據(jù)1933年的《證券法》在1982年制定的，規(guī)定了證券發(fā)行注冊(cè)豁免的三種安全港情形，分別在504條款、505條款和506條款中予以體現(xiàn)，只要非公開募集，滿足其他條件后，認(rèn)可投資者的人數(shù)不論多少，均可豁免注冊(cè)。

類比中國各類私募資管計(jì)劃，美國《投資公司法》中對(duì)私募基金豁免注冊(cè)的合格購買者（QP）標(biāo)準(zhǔn)更高。[1]而被中國立法仿照的人頭限制（1934《證券交易法》12(g)(1)(A)&(B)之規(guī)定），主要是針對(duì)在冊(cè)股東人數(shù)，超過則為公眾公司需在SEC注冊(cè)，而中國的私募基金主流并非以投資公司形式存在，在美國的立法中，找不到對(duì)非公開發(fā)行的非股權(quán)類證券的大額投資者人數(shù)進(jìn)行限制的合理性。

在中國，各種規(guī)范中的合格投資人200人限制，已屢屢受到業(yè)界詬病。實(shí)踐中，豁免注冊(cè)事實(shí)上在銀監(jiān)和證監(jiān)系統(tǒng)資管產(chǎn)品已在實(shí)施當(dāng)中，典型的如信托公司及基金子公司資管辦法允許大額合格投資者的人數(shù)超過200人，交易商協(xié)會(huì)對(duì)合格投資人公開發(fā)行短融中票等債券也并未嚴(yán)格按照證券法交由證監(jiān)會(huì)審核。功能上說，信托產(chǎn)品備案事實(shí)上也可視為是一種注冊(cè)式監(jiān)管。但顯然目前最需要的不是重復(fù)監(jiān)管，而是如何處理大量不受監(jiān)管主體或弱監(jiān)管主體從事“非法金融”活動(dòng)（常見于樓宇廣告，多以XX資產(chǎn)管理公司名義）。

以上，通過文本分析及比較分析，可見突破200人的信托產(chǎn)品并非一定是公募產(chǎn)品，也并非只能做標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品投資。資管新規(guī)的目的是尋找資管行業(yè)的公約數(shù)、保護(hù)投資人利益，而信托行業(yè)經(jīng)過螺旋發(fā)展，證明了放松對(duì)大額投資者人數(shù)，并沒有發(fā)生任何風(fēng)險(xiǎn)，不用再次回到約20年前的僵硬規(guī)則。業(yè)界既有備案監(jiān)管方案基本可以起到監(jiān)管功能，不用曲線救國削足適履的啟用美國擴(kuò)大版的證券定義，然后再授權(quán)監(jiān)管部門豁免，除了擴(kuò)大部門的勢(shì)力范圍的好處外，顯得多此一舉了。

【1】（1）任何擁有不低于500萬美元投資的自然人，包括與其配偶共同擁有一個(gè)聯(lián)合賬戶、夫妻共同財(cái)產(chǎn)或者其他相似共享所有權(quán)益不低于500萬美元

（2）任何擁有不低于500萬美元投資的公司，但公司的直接或間接所有者必須為２個(gè)自然人以上，相互之間是兄弟姐妹或配偶關(guān)系（包括以前的配偶），或?yàn)橹毕岛蟠?，或者這些人所設(shè)立的、或?yàn)槠渌O(shè)立的基金會(huì)、慈善組織或信托基金等；

（3）就第（2）項(xiàng)所不涵蓋的，且設(shè)立并非出于認(rèn)購公司發(fā)售證券的之目的的信托，該信托的受托人或被授權(quán)的信托事務(wù)決定人、每位清算人或信托資產(chǎn)的出資人是在（1）、（2）、（4）項(xiàng)中所規(guī)定的人；

（4）任何為其自身賬戶、或?yàn)槠渌细褓徺I者賬戶，合計(jì)投資不低于2500萬美元的人。