長(zhǎng)三角某市的一地產(chǎn)基金公司的融資總小向，日子卻過(guò)得比較滋潤(rùn)。他說(shuō)，公司兩年前就看到了三四線城市的機(jī)會(huì)，債權(quán)投了幾個(gè)項(xiàng)目，當(dāng)?shù)貛?kù)存低，項(xiàng)目銷售回款好，IRR均在20%以上。

小向總說(shuō)，資管新規(guī)后，債權(quán)拿地配資沒(méi)法做了，今年他們與開(kāi)發(fā)商合作，同股同權(quán)投了3個(gè)住宅項(xiàng)目，雖然規(guī)模都不大，但項(xiàng)目精挑細(xì)選，風(fēng)險(xiǎn)可控，收益可見(jiàn)。目前，他們?cè)谀假Y端和投資端都在積極拓展，篩選合適的項(xiàng)目接著做真股權(quán)。

眼下，這僅僅只是萬(wàn)千地產(chǎn)從業(yè)者中的小縮影。資管新規(guī)卡緊房地產(chǎn)債性融資，地產(chǎn)調(diào)控冰凍一二線城市樓市，此情此景下，三四線城市是不是地產(chǎn)股權(quán)投資的好戰(zhàn)場(chǎng)？

但是，在拿地端價(jià)格高企，而銷售端價(jià)格被限的情況下，開(kāi)發(fā)商在一二線城市已經(jīng)慢慢淪為“代建商”的角色，即便搶到好的地塊，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)利潤(rùn)也已提前被鎖定，賺不了什么錢。

于是開(kāi)發(fā)商帶著資本大軍一起，又投身于沒(méi)有被限購(gòu)限售凍住的三四線樓市。

三四線樓市到底肥不肥美？國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2018年1月份70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，70個(gè)大中城市中，上漲的城市有52個(gè)，且都集中在非熱點(diǎn)調(diào)控城市。

但眼下，國(guó)開(kāi)行對(duì)收緊棚改貸雖未明確回應(yīng)，各種報(bào)道顯示已成事實(shí)?；馃岬娜木€樓市也面臨著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，在大部分金融機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，目前股權(quán)投資一二線新增住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的吸引力不大。一方面受拿地價(jià)和銷售限價(jià)的雙重?cái)D壓，項(xiàng)目的利潤(rùn)空間并不大；另一方面，開(kāi)發(fā)商融資困難，給符合“432”標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目合規(guī)放貸，不僅業(yè)務(wù)還有的做，利息還在提高。

反觀三四線，排名50強(qiáng)、百?gòu)?qiáng)之外的地方開(kāi)發(fā)商很難獲得金融機(jī)構(gòu)債性融資支持，拿出好項(xiàng)目來(lái)股權(quán)合作的需求更強(qiáng)烈。目前，具備篩項(xiàng)目能力、主動(dòng)管理能力和退出能力的地產(chǎn)基金正在積極尋找機(jī)會(huì)。

對(duì)當(dāng)?shù)爻鞘协h(huán)境進(jìn)行調(diào)研，結(jié)合當(dāng)?shù)卣撸治鲰?xiàng)目是否符合當(dāng)?shù)氐某鞘锌臻g發(fā)展規(guī)劃；并且當(dāng)?shù)貥鞘幸鄬?duì)溫和，保證去化平穩(wěn)；了解當(dāng)?shù)厝丝诰奂瘏^(qū)域和結(jié)構(gòu)變化，分析各區(qū)域人口特征，了解區(qū)域居民消費(fèi)習(xí)慣，設(shè)計(jì)貼合當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的住宅產(chǎn)品。

基金管理人要有較強(qiáng)的風(fēng)控措施，在項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以處置資產(chǎn)，及時(shí)止損?；鹦枰獜馁Y金端牢牢把控項(xiàng)目的現(xiàn)金流，事先做投資收益測(cè)算，在項(xiàng)目的每個(gè)節(jié)點(diǎn)都有項(xiàng)目投資測(cè)算和實(shí)際收益情況的對(duì)比。對(duì)基金結(jié)構(gòu)做合適的調(diào)整，依照不同風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行優(yōu)先劣后級(jí)投資人設(shè)置，劣后投資人可以是被收購(gòu)項(xiàng)目的原開(kāi)發(fā)商，他會(huì)在一些地方關(guān)系的處置上起到助力作用。

要避免開(kāi)發(fā)商的建設(shè)存在偏差，比如質(zhì)量偏差、進(jìn)度偏差?？梢晕挟?dāng)?shù)仄放崎_(kāi)發(fā)商進(jìn)行代建，支付一定代建費(fèi)用，更可靠，也容易增強(qiáng)當(dāng)?shù)鼐用竦男湃胃?，?duì)銷售有所助益。

金融機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)由于自身業(yè)績(jī)考核，還是趨向于做短平快的債權(quán)類項(xiàng)目，且股權(quán)項(xiàng)目周期長(zhǎng)，大部分金融機(jī)構(gòu)并不具備主動(dòng)管理經(jīng)驗(yàn)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)難以把控。金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度明顯還是：我是金融機(jī)構(gòu)，我為債權(quán)項(xiàng)目代言！

2018年上半年，市場(chǎng)還是以發(fā)債性產(chǎn)品為主，資管新規(guī)后，整個(gè)債權(quán)類產(chǎn)品的收益還在不斷往上提升。而市場(chǎng)上股權(quán)投資住宅類開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，未來(lái)收益率IRR15%—20%是比較健康的水平，扣除基金管理費(fèi)等各種費(fèi)用，投資人IRR可以達(dá)到10%—15%，這個(gè)水平和目前市場(chǎng)上債權(quán)收益相比，還是比較低，對(duì)投資人吸引力不高。

政策和市場(chǎng)環(huán)境的兩方夾擊下，地產(chǎn)基金資金池在不斷地縮小，不能坐吃山空，需要去拿更多有優(yōu)勢(shì)、吸引人的項(xiàng)目，要面向投資人去做合規(guī)性產(chǎn)品的演說(shuō)和推介。

目前銀行私行和第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)成為地產(chǎn)基金和開(kāi)發(fā)商爭(zhēng)相合作的對(duì)象。原來(lái)大量的銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品都投向房地產(chǎn)，資管新規(guī)后禁止了，但是這些高凈值客戶的資金沉淀了下來(lái)，他們的資金需要出口，其中有相當(dāng)一部分可能會(huì)選擇投資回報(bào)率還不錯(cuò)、風(fēng)險(xiǎn)又相對(duì)可控的地產(chǎn)基金產(chǎn)品。

但傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和投資者的思維轉(zhuǎn)換不是一蹴而就的。作為地產(chǎn)基金，一定要提高自身的管理能力，提供更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，為投資人增強(qiáng)信心。

債權(quán)投資被限，股權(quán)投資大勢(shì)所趨。東方不亮西方亮，就當(dāng)下而言，金融機(jī)構(gòu)和地產(chǎn)基金合作，股權(quán)投資一些三四線城市小而美的地產(chǎn)項(xiàng)目，未嘗不是好選擇。

*本文根據(jù)智信資管沙龍121期“嚴(yán)監(jiān)管下私募地產(chǎn)基金的選擇與準(zhǔn)備”現(xiàn)場(chǎng)嘉賓交流后有感。