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當(dāng)A股從割韭菜變成割大股東，當(dāng)閃崩的不乏好企業(yè)，我們不得不反思股票質(zhì)押。

作者丨十劃

來源丨資管云

2018年7月3日，上證指數(shù)盤中觸及2722.45點(diǎn)，創(chuàng)造了2016年3月以來的新低。2018年7月4日，上證指數(shù)收盤報2759.13點(diǎn)，當(dāng)日跌幅1%較今年指數(shù)最高點(diǎn)下跌將近23.08%。面對A股市場的不斷下挫，2018年這個特殊的年份，思考生存還是毀滅問題的，已經(jīng)不僅僅是A股市場的小韭菜，這個問題也真切的擺在了部分上市公司大股東和機(jī)構(gòu)面前。 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??

問題的根源則是近年來圍繞A股股票開展的已經(jīng)趨于標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)的股票質(zhì)押融資。

?一、大股東紙面財(cái)富變流動資金

一家公司能夠在A股掛牌上市，用飛上枝頭變鳳凰來形容一點(diǎn)也不過分。從上市那一刻起，公司估值將獲得數(shù)倍的上漲。與此同時，公司股東身價也將隨著公司估值上漲而成倍增加。不得不說，A股創(chuàng)造了一個又一個造富神話。 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

但是，上市公司股東持有股票市值再高，也僅僅是數(shù)字浮盈，未到變現(xiàn)，一切都是紙面財(cái)富。由于諸如保持上市公司控股權(quán)、大股東減持限制等因素，真正套現(xiàn)跑路的上市公司大股東相對較少。為了使資產(chǎn)流動起來，股票質(zhì)押融資成為了大股東資金融通的重要手段。多年來，基于流動性較強(qiáng)，存在一定折扣等原因，上市公司大股東股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，也被資金融出機(jī)構(gòu)視為優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，流程、風(fēng)控都趨于標(biāo)準(zhǔn)化操作。對于市場主流股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)而言，主要可以分為場內(nèi)與場外兩大類。場內(nèi)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，資金融出方通過券商設(shè)定的專項(xiàng)資管計(jì)劃，通過系統(tǒng)開展；場外質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，則多通過信托公司成立的信托計(jì)劃，通過股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購方式開展。無論是哪類的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，最基礎(chǔ)的本質(zhì)實(shí)際上還是債類業(yè)務(wù)。就債類業(yè)務(wù)而言，融資人的還款能力、融資人現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、融出資金的真實(shí)用途，以及擔(dān)保物的覆蓋比例都應(yīng)當(dāng)是該類業(yè)務(wù)開展過程中所需首要所需考慮的問題。但是，隨著股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的不斷開展，很多方面卻出現(xiàn)了或多或少的偏差。

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?二、借新還舊的游戲走向末路

隨著股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的常規(guī)化，競爭也愈加激烈，資金融出方在風(fēng)控上逐漸放松警惕，當(dāng)流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險交織而來，借新還舊的游戲瞬間死機(jī)。

1、質(zhì)押率不斷升高

早期股票質(zhì)押融資項(xiàng)目的出資方以銀行理財(cái)資金為主，質(zhì)押率一般控制在限售股3.5折、非限售股4折左右，而風(fēng)險偏好稍高，追求較高收益的機(jī)構(gòu)，則會在此基礎(chǔ)上配比部分劣后資金，將質(zhì)押率提高。但是，隨著業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，市場競爭的不斷激烈，質(zhì)押率或者說擔(dān)保物的覆蓋比例這一標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)幾近扭曲。原來風(fēng)險偏好較低的優(yōu)先級資金的質(zhì)押率開始逐步上升，有的達(dá)到了6折左右的水平。而被優(yōu)先級質(zhì)押率提高擠壓了業(yè)務(wù)空間的劣后級資金，只得在這種程度上進(jìn)行資金配比，導(dǎo)致部分股票質(zhì)押融資項(xiàng)目整體質(zhì)押率到達(dá)8折，特殊項(xiàng)目甚至超過100%。在股市一片向好，可質(zhì)押股票數(shù)量不斷增加的游戲規(guī)則下，高質(zhì)押融資僅僅是承擔(dān)暫時性風(fēng)險。但是，2017年以來，市場環(huán)境發(fā)生了較大變化，游戲規(guī)則也在逐步改變。一系列突如其來的變化，可以說是對股票高質(zhì)押率融資業(yè)務(wù)的精準(zhǔn)打擊。

2、淡化對融資人還款能力以及現(xiàn)金流穩(wěn)定性的判斷

市場上從事股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來看，第一所關(guān)注的是作為擔(dān)保物的股票，對于融資人的還款能力、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性的關(guān)注度則較低。出現(xiàn)這一情況的原因較多，但主要來看，一是，股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的競爭逐漸激烈，融資人對于融資的金額、操作的便捷性、審查速度等都提出了更高的要求，同一筆業(yè)務(wù)往往在多家機(jī)構(gòu)中流轉(zhuǎn)，同等條件、類似機(jī)構(gòu)，多一分核查關(guān)注往往就意味著業(yè)務(wù)機(jī)會的喪失；二是，股票質(zhì)押融資市場供大于求的態(tài)勢，使得融資人的話語權(quán)越來越大，有的融資人甚至連提供基礎(chǔ)報表都拖拖拉拉、推三阻四；三是，由于上市公司股東，特別是非集團(tuán)化股東或自然人股東，除上市公司股票外，基本再無其他綜合價值更高的資產(chǎn)；四是，以往經(jīng)驗(yàn)來看，股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)只要股票所屬上市公司沒有退市，那么即便股價下跌，也會是暫時性風(fēng)險，股價特有的彈性效應(yīng)，最終會使得股價回歸。

3、借新還舊成為主要還款方式，資金用途關(guān)注度偏離

保守來看，實(shí)際操作過的股票質(zhì)押融資項(xiàng)目，9成左右的第一還款來源為股票再融資。實(shí)際上就是借新還舊，即通過過橋資金償還原有融資解出股票，股票質(zhì)押給另一家機(jī)構(gòu)融出資金償還過橋。而這樣一波波的延續(xù)下來，也導(dǎo)致股票質(zhì)押融資項(xiàng)目的常規(guī)操作中，對資金用途的關(guān)注產(chǎn)生了重大偏離，幾乎整個市場對其的關(guān)注已經(jīng)不再聚焦于融出的資金投向是否合理，是否能夠給債務(wù)人帶來本金及收益的回報，償還前手質(zhì)押融資演變成了正確的用途。這導(dǎo)致股票質(zhì)押融資市場的“搏傻”模式的開啟，對業(yè)務(wù)是否有風(fēng)險的判斷，集中在是否能夠?qū)ふ业浇颖P方。當(dāng)市場游戲規(guī)則改變，原有的股票質(zhì)押融資邏輯無法延續(xù)，風(fēng)險也便接踵而來。?

三、剎不住的閃崩，包不住的風(fēng)險

回頭來看，股票質(zhì)押融資市場游戲規(guī)則的改變，在2016年已經(jīng)出現(xiàn)端倪。2017年，市場逐漸出現(xiàn)股票閃崩情況，2018年上半年閃崩股票逐漸增多，部分基本面良好的股票也未能幸免。根據(jù)wind質(zhì)押數(shù)據(jù)，按照2018年7月4日收盤價計(jì)算，市場整體A股質(zhì)押股票市值超過5.4萬億；質(zhì)押占比超過50%的上市公司共計(jì)139家，對應(yīng)質(zhì)押股票市值超過1萬億，其中質(zhì)押占比超過50%的部分，質(zhì)押股票市值超過1,900億元。在原有質(zhì)押融資邏輯難以為繼的情況下，如超過50%的部分無法正常循環(huán)，則前述部分股票對應(yīng)的融資缺口是否能夠得以較好的彌補(bǔ)，對市場整體穩(wěn)定性都將影響深遠(yuǎn)。分析來看，市場的變化除了市場流動性不斷收緊外，主要原因在于：

1、股價大幅下跌

僅在2018年6月19日就有約130家上市公司股價創(chuàng)出歷史新低。面對不斷下跌的股價，眾多股票或觸及平倉線或被擊穿。原有的依靠股價上漲，不斷借新還舊的同時，增加融資金額的邏輯逐漸無法延續(xù)。

2、股票質(zhì)押比例受限

2017年到2018年上半年，金融監(jiān)管政策頻出。各個金融細(xì)分行業(yè)的監(jiān)管，隨著一個個規(guī)則的出臺不斷收緊。場內(nèi)質(zhì)押融資中質(zhì)押股票占比不得超過股本總額的50%的規(guī)定，對場內(nèi)融資做出了限制；資管新規(guī)對多層嵌套的規(guī)定，使得銀行理財(cái)資金基本無法參與到場內(nèi)股票質(zhì)押融資中。對于場外質(zhì)押融資而言，從中登獲得的信息來看，場外不受50%的限制，但是近期接觸的部分信托等機(jī)構(gòu)也開始默默跟隨比例限定，調(diào)整業(yè)務(wù)審批標(biāo)準(zhǔn)。以現(xiàn)有發(fā)行股票數(shù)量的角度來看，對比例作出限定，是防范杠桿過高風(fēng)險的手段之一，但是無形中也將降低再融資可用擔(dān)保物的數(shù)量，進(jìn)而導(dǎo)致再融資缺口。

3、質(zhì)押股票基數(shù)受限

從以往來看，上市公司大股東另一對股票質(zhì)押融資進(jìn)行新舊循環(huán)的手段，在于通過資產(chǎn)、現(xiàn)金認(rèn)購非公開發(fā)行的新股，擴(kuò)大持股數(shù)量，以擁有獲得更多融資所需的擔(dān)保物。但是，作為擴(kuò)大持股量最便捷手段的現(xiàn)金非公開，在新規(guī)下發(fā)行量被大幅度降低，同時價格方面折扣也大幅度降低，作為上市公司大股東，采取該種方式獲得更多持股的性價比已經(jīng)大不如前。這個變化，不僅限制了可充當(dāng)擔(dān)保物股票的基數(shù)，同時也使得大股東無法通過增加上市公司股票整體數(shù)量的方式，來對沖股票質(zhì)押占比的影響。近期市場傳聞監(jiān)管機(jī)構(gòu)對大額平倉的限制，似乎源于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)可能帶來風(fēng)險的察覺。但是，讓市場扛過這波沖擊，僅有行政手段似乎并不足夠。最終可能依然會走到暫且生存以時間換空間，與推倒重來的兩相選擇上來。?

四、困境突圍

面對目前的市場情況，股票質(zhì)押融資項(xiàng)目的風(fēng)險化解，是否真的有路可循？從市場、從機(jī)構(gòu)不同角度，僅作初步探討。

1、股價上漲

如前所說，本輪股票質(zhì)押融資風(fēng)險系數(shù)提高的主要原因，在于量、價雙殺的疊加。但是，限制質(zhì)押比例、控制增發(fā)數(shù)量等等措施，都是國家政策在制度上的體現(xiàn)，都不能也不應(yīng)動搖。剩下的辦法，就要看市場是否將迎來一波牛市上漲，通過價格上升，對沖量的減少。在股票質(zhì)押融資風(fēng)險系數(shù)降低，突發(fā)的大幅度無量跌停事件可控的情況下，再進(jìn)一步考慮存量部分的退出及化解。當(dāng)然，這個過程中，也許仍會有部分項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險，甚至部分上市公司大股東會因此易手，但終歸能夠在一定程度上，避免大面積風(fēng)險的集中爆發(fā)。但是，必須要說的一點(diǎn)是，即便股價上漲使得部分股票質(zhì)押融資脫了平、補(bǔ)倉區(qū)域，借新還舊邏輯也可延續(xù)，但是僅這一點(diǎn)并不代表風(fēng)險的徹底化解，僅僅治標(biāo)而無法治本，而在這一時點(diǎn)高價位接盤的主體，未來可能面臨著更大的風(fēng)險。因此，在通過價格上漲獲得緩沖時間的情況下，依然需要需求打破已有股票質(zhì)押融資邏輯的方法，該類業(yè)務(wù)積聚的風(fēng)險才能夠得以徹底化解。

2、變現(xiàn)還錢

就作為債類業(yè)務(wù)的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)來講，根本上解決問題的方式，就是利用債務(wù)人的自有資金直接償還，而不通過再質(zhì)押融資的方式還款。據(jù)了解，目前市場上已經(jīng)有上市公司股東意識到了手中股票質(zhì)押融資積聚的風(fēng)險，開始著手通過處理手中資產(chǎn)的方式，變現(xiàn)還錢。但是，市場上也存在很多大股東，特別是自然人股東，除持有的上市公司股票外，再無其他比較有價值的資產(chǎn)。這種情況下，根本解決問題的方式就變成了股票的變現(xiàn)還款。但是，這一方式的實(shí)施，現(xiàn)實(shí)中障礙不少。

（1）自主變現(xiàn)

在無其他資產(chǎn)可以變現(xiàn)的情況下，上市公司股東通過主動減持股票，來籌集還款資金，也是化解風(fēng)險的方式之一。但是目前，股票質(zhì)押融資的風(fēng)險大多集中在大股東層面。而對于大股東持有股票的變現(xiàn)，則要看其真實(shí)意愿，因?yàn)檫@往往可能導(dǎo)致對上市公司控制力的減弱，甚至喪失控制權(quán)。因此，變現(xiàn)意愿，是大股東主動變現(xiàn)是否能夠達(dá)成的關(guān)鍵因素。

（2）平倉變現(xiàn)

作為風(fēng)險控制手段，股票質(zhì)押融資均會設(shè)定平倉線。但是，真的達(dá)到平倉線后，是否能夠?qū)嶋H操作變數(shù)較大，特別是針對持股5%以上股東質(zhì)押股票數(shù)量較多的項(xiàng)目，平倉難度更大。

一是，減持新規(guī)明確規(guī)定，質(zhì)押股票處置需符合規(guī)定要求。無論是規(guī)定中的因處罰被限售，還是二級市場減持需要提前15個交易日公告，以及其他一系列限制減持規(guī)定，都與股票質(zhì)押融資債權(quán)方的平倉需求相違背。因?yàn)?，常?guī)的股票質(zhì)押融資協(xié)議中，最多的平倉寬限期也基本限于2個交易日。這就在及時止損和合規(guī)處置間產(chǎn)生了較大矛盾沖突。

二是，證監(jiān)會要求券商不再進(jìn)行場外質(zhì)押的代理處置。原中登質(zhì)押狀態(tài)調(diào)整文件涉及的場外質(zhì)押處置內(nèi)容部分失效，在需要平倉的時候，要求股東操作減持，這就又回到了股東減持意愿的問題上。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定下，場外股票質(zhì)押融資的平倉途徑基本處于喪失狀態(tài)。三是，平倉必定涉及到公告，而該種公告屬于疊加著股票大幅下挫的利空，也許就如部分閃崩股票一樣，就此打開了一條快速下跌的通道。

3、處置過戶

此前，中登在發(fā)布質(zhì)押狀態(tài)調(diào)整文件時，還發(fā)布了處置過戶的相關(guān)文件。兩文件的區(qū)別在于，基于不同條件，前者可調(diào)整狀態(tài)為質(zhì)押可售予以賣出，后者則可在質(zhì)押狀態(tài)下根據(jù)市場價格將股票過戶至債權(quán)人名下。雖然未曾實(shí)踐操作，但是從文件內(nèi)容上來看，該種做法不需要通過繁瑣的法律途徑，也不會給股價帶來如二級市場減持那樣的沖擊，似乎是較好的可選方式。但是，目前該種操作所見不多，實(shí)施肯定至少將涉及融資人轉(zhuǎn)股意愿，以及一系列的公告工作，而實(shí)踐中還將會遇到哪些問題，尚有待進(jìn)一步論證。

4、市場化債轉(zhuǎn)股

市場化債轉(zhuǎn)股無疑是近期吵得比較熱的話題，也是國家配套去杠桿所推出的穩(wěn)定市場政策之一。2018年七部委聯(lián)合下發(fā)的關(guān)于債轉(zhuǎn)股的通知，擴(kuò)大了轉(zhuǎn)股債的性質(zhì)，擴(kuò)充了債轉(zhuǎn)股的方式。通過債轉(zhuǎn)股化解股票質(zhì)押融資風(fēng)險的方式大致可分為三種，以股抵債、收債轉(zhuǎn)股和增資還債。就以股抵債來看，這種方式下債轉(zhuǎn)換的股為上市公司股票，退出渠道明確。但是，轉(zhuǎn)股過程復(fù)雜，要么通過處置過戶方式，要么通過訴訟方式，在時間和難度上都存在一定不確定性。收債轉(zhuǎn)股與增資還債兩種方式基本類似，這兩種方式下，可以選擇先期部分轉(zhuǎn)股，剩余部分仍以債的方式留存，根據(jù)條件、情況擇機(jī)轉(zhuǎn)股。但是，這種方式下，一是需要新資金方及增量資金的進(jìn)入，二是債轉(zhuǎn)換的股為上市公司股票的可能性較低，最終的退出渠道不甚暢通。因此，市場化債轉(zhuǎn)股是否最終真的能夠成為化解股票質(zhì)押融資風(fēng)險的有效途徑，仍需摸索實(shí)踐。

5、訴訟

通過訴訟來解決問題，時間長、成本高，可能是任何一方都不愿意采取是解決方式。但是，在窮盡所有方法的時候，這也許是無奈下最后的選擇。

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