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對所有想要參與到債轉(zhuǎn)股的金融從業(yè)人員來說，“信貸思維”轉(zhuǎn)為“投資+投行思維”將不再是一句空話，因為如果不能轉(zhuǎn)變到真正的股權(quán)投資思維，投進去的錢最終怎么退出會成為一個大問題。

作者丨智信研究公司劉蘭香

來源丨資管云

?市場化債轉(zhuǎn)股迎來最好的時代，也是最壞的時代。

最好的時代是因為，自2016年底啟動這一輪債轉(zhuǎn)股以來，配套政策逐步到位。6月29日銀保監(jiān)會重磅發(fā)布的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法(試行)》就是一劑強心針。

最壞的時代是因為，市場化債轉(zhuǎn)股無論募、投、管還是退都是新的課題。債轉(zhuǎn)股無論怎么轉(zhuǎn)最終都要落腳到股權(quán)投資，每一個環(huán)節(jié)都是實施機構(gòu)無法避開的挑戰(zhàn)。

可以確定的是，債轉(zhuǎn)股非一時之策，一事之策，畢竟任何一個金融牌照都不會隨意創(chuàng)設(shè)。實際上，這一輪債轉(zhuǎn)股目的并非單一的化解金融風險，而是與國企混改、地方政府平臺轉(zhuǎn)型、上市公司重大資產(chǎn)重組等方面高度結(jié)合。而將存量債務(wù)轉(zhuǎn)化為長期投資，可以說是投融資體制改革服務(wù)供給側(cè)改革的一招妙棋。

但這盤棋如何下，仍將考驗各家想從中掘金或?qū)ふ彝黄泣c的機構(gòu)。?

市場化債轉(zhuǎn)股≠不良處置

姑且不論介入路徑，對于市場化債轉(zhuǎn)股，當下的現(xiàn)實是，一些基本概念尚未厘清。

債轉(zhuǎn)股不就是處置不良嗎？還不是企業(yè)壞賬太多，國家來兜底嗎？很多人這樣認為。

讓我們回到本輪債轉(zhuǎn)股“憲法級”的文件—2016年10月10日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》。

54號文規(guī)定，轉(zhuǎn)股債權(quán)質(zhì)量類型由債權(quán)人、企業(yè)和實施機構(gòu)自主協(xié)商確定，“鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，包括：因行業(yè)周期性波動導致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負債而財務(wù)負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)?！?可見政策并沒有要求也沒有鼓勵對不良債權(quán)進行轉(zhuǎn)股。從目前實施案例的公開信息看，此輪市場化債轉(zhuǎn)股以正常類、關(guān)注類貸款為主，不良貸款也有但很少，而90年代那一波債轉(zhuǎn)股則基本上全部針對的是不良債權(quán)。

可以預期的是，這輪政策推動會形成一個很大的債轉(zhuǎn)股巿場。中國當下正在進行的去產(chǎn)能和去杠桿，重要內(nèi)容之一就是要在不良資產(chǎn)處置的硬骨頭出現(xiàn)之前，先對一些受壓（而非不良）資產(chǎn)做債轉(zhuǎn)股?，F(xiàn)在碰到的是一些根本繞不過的特大型企業(yè)破產(chǎn)問題，這些企業(yè)要清算會很困難，只能重整與重組，重整的路徑只能是債轉(zhuǎn)股。

一言以蔽之，防患于未然，是本輪債轉(zhuǎn)股的宗旨。?

錢從哪里來，決定了一切

一說到債轉(zhuǎn)股，我們往往就會想到1999年四大AMC成立后在行政干預下實施的那一輪聲勢浩大的債轉(zhuǎn)股。據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2000年債轉(zhuǎn)股實施完畢當年，轉(zhuǎn)股企業(yè)580家，債轉(zhuǎn)股總額達4050億元，占四大AMC接收不良資產(chǎn)總額的近30%。

“拉郎配”式債轉(zhuǎn)股帶來的結(jié)果是，時隔近20年后，當年實施的一些債轉(zhuǎn)股還沒消化完，部分企業(yè)還出現(xiàn)了二次不良。

錢從哪里來，決定了一切。

上一輪債轉(zhuǎn)股的資金來源是財政部發(fā)行的特別國債及央行再貸款，說白了都是財政出錢。由此導致的一個普遍現(xiàn)象是，AMC成為企業(yè)股東后，企業(yè)根本不讓AMC參與實際經(jīng)營，“又不是你出的錢，你瞎操什么心”是企業(yè)很自然的心態(tài)，用某AMC人士的話來說，“我們名義上是股東，但跟企業(yè)經(jīng)營實際上一毛錢關(guān)系都沒有”。債轉(zhuǎn)股只是短暫降低了企業(yè)的負債率（2000年債轉(zhuǎn)股實施完畢當年，轉(zhuǎn)股企業(yè)共計減少利息支出195億元，企業(yè)平均負債率從73%下降至50%以下），并沒能真正改善企業(yè)的經(jīng)營水平。

這一輪債轉(zhuǎn)股最大的不同就是資金來源，AIC（金融資產(chǎn)投資公司）或AMC都要用自己的錢（自有的或募集的）去實施債轉(zhuǎn)股，即便不控股企業(yè)，也要派董事去監(jiān)督企業(yè)，從而參與到企業(yè)實際經(jīng)營中，真正幫助企業(yè)改善經(jīng)營水平和盈利狀況，最終有助于自己順利退出。

從募資到實施，政府現(xiàn)在的“零干預”，全都來自于當年一個個“血的教訓”。這一次，債轉(zhuǎn)股回歸了本來的面目，股東也終于有了股東的樣子——只是怎么參與企業(yè)經(jīng)營管理，成為了實施機構(gòu)的又一挑戰(zhàn)。?

怎么募資？理清退出方式才是關(guān)鍵

當然，對實施機構(gòu)來說，不再受政府干預的同時，募資也成了最大的考驗之一。

“你們趕緊幫我找找風險偏好強的能投股權(quán)的錢！”某國有大行AIC人士在跟智信研究員聊天的時候重復了三遍這句話，找錢之難可見一斑。

近期，央行定向降準釋放約5000億元用于支持市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”項目，但定向降準的錢要求是1:1募資才能用，上述人士的急迫心情也就變得可以理解。

去哪里找錢？《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法(試行)》在資金來源上鼓勵金融資產(chǎn)投資公司充分利用各種市場化方式和渠道加以籌集，包括發(fā)行私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品、設(shè)立私募股權(quán)投資基金、發(fā)行金融債券以及通過債券回購、同業(yè)拆借和同業(yè)借款等業(yè)務(wù)融入資金，還規(guī)定在確保資產(chǎn)潔凈轉(zhuǎn)讓和真實出售的前提下，允許銀行理財資金依法依規(guī)用于交叉實施債轉(zhuǎn)股。

不過，任何一種方式在當下去杠桿的大環(huán)境下都不容易，尤其是銀行資管募資端與債轉(zhuǎn)股投資端在相當長時間都內(nèi)都會面臨期限不匹配的尷尬，雖然7月20日銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定銀行公募資金也可投非標資產(chǎn)，但如果要匹配債轉(zhuǎn)股，需要募集5年以上的資金，挑戰(zhàn)之大可以想象。

除了上述幾種方式，還有哪些獲取長期限資金的路徑？可以參考的路徑有：

一是在資管新規(guī)的政策框架下，探索債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)證券化研究，進一步拓寬資金來源。?

二是加強募資渠道建設(shè)，充分挖掘產(chǎn)業(yè)投資者，積極拓展保險、養(yǎng)老金、AMC、國有資本投資運營公司、信托公司、產(chǎn)業(yè)投資基金、政府引導基金等各類機構(gòu)投資者。對實施機構(gòu)來說，可針對不同經(jīng)營情況的企業(yè)資產(chǎn)，對同一企業(yè)的好壞資產(chǎn)分類，以分類對應(yīng)市場多結(jié)構(gòu)的投資資金需求和股權(quán)退出需求。

對所有想要參與到債轉(zhuǎn)股的金融從業(yè)人員來說，“信貸思維”轉(zhuǎn)為“投資+投行思維”將不再是一句空話，因為如果不能轉(zhuǎn)變到真正的股權(quán)投資思維，投進去的錢最終怎么退出會成為一個大問題。換句話說，在明股實債已被明令禁止的情況下，退出方式?jīng)Q定了資金是否進入以及如何進入——對實施機構(gòu)來說，退出方式不說清楚將很難說服投資者進入。?

小結(jié)

盡管挑戰(zhàn)重重，但在當前的政策環(huán)境下，債轉(zhuǎn)股是聯(lián)動投行和資管、聯(lián)動各家機構(gòu)的最佳載體，因為這一輪債轉(zhuǎn)股要求AIC必須獨立發(fā)展，而AIC的PE化和投行化是唯一出路，必然需要在募投管退的不同環(huán)節(jié)跟不同類型的機構(gòu)合作發(fā)展。

錯過市場化債轉(zhuǎn)股，你可能錯過又一個黃金時代。大幕已拉開，你是否已找到自己的位置？

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干金融的，為什么一定要了解債轉(zhuǎn)股？

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